国际“大空头”，盯上了中国最强十元店

距离7月13日完成港交所“双重上市”不足半个月，名创优品（以下简称名创）就收到了一份来自于国际空头机构Blue Orca Capita（以下简称蓝鲸资本）的做空报告。30页的报告，直指名创“三宗罪”——

1.名创对股东宣称的“轻资产”模式名不副实，超600家加盟店法人均为公司高管或关联方。同时其指出，名创品牌加盟的吸引力在走弱；

2.名创门店规模增速放缓，单店营收能力下滑；

3.名创通过与控股股东（创始人叶国富）成立境外合资公司，或存在将公司资产输送给创始人的嫌疑。

做空报告发布当晚（北京时间7月26日），名创美股（股票代码：MNSO）股价收盘跌幅接近15%，盘后市值19.41亿美元，折合约131.23亿元人民币。对比2021年第四季度业绩公布后30.58亿美元的市值，不到5个月时间，名创市值已蒸发超三分之一。

收到做空报告次日，港股开盘前，名创于港交所发布公告，称蓝鲸资本的做空报告毫无依据，并且关于公司提出的结论与诠释包含误导性，公司将适时做出进一步披露。但这并没能阻止投资人闻风而逃，7月27日收盘，名创港股股价跌近11%。

蓝鲸资本不是第一次做空中国公司，其官网披露的做空报告中，即包括飞鹤、拼多多、安踏、新氧等。创始人Soren Aandahl曾表示在对近30家公司的做空中，仅4家股价回升至做空前水平，其不俗的“战绩”，也被媒体戏称为“杀人鲸”。不过，在和中国公司的对弈中，蓝鲸似乎并没有尝到太多甜头，尤以对安踏的做空最为失败。

蓝鲸资本官网显示的部分做空报告 其中红框内为中国公司

2019年5月31日，蓝鲸资本质疑安踏财务造假，虚报子品牌斐乐坪效等数据。次日，安踏即披露关联人士以49.11港元现金认购新股份，占总股本的0.59%，较认购前最后一个交易日收盘价49.70港元折价约1.19%，认购款总计7.78亿港元。关联人士认购公司新股或增持，无疑是对做空最有力的回击之一，同时安踏积极地为自己辩护，并提供大量数据，最终市场并没有被蓝鲸资本说服。

这一次，蓝鲸“咬”上了名创，它将如何应对？

名创的“轻资产”，其实很重？

逐一拆解蓝鲸资本对名创的做空报告，首先是对“轻资产”加盟模式的质疑。名创官网对“投资加盟”政策及费用有详细介绍，这其中包括：特许商标使用金2.98万元/年（市级店铺）、1.98万元/年（县级店铺）；一次性收取的货品保证金35万元（市级店铺）、25万元（县级店铺）；以及由公司提供的装修服务的费用，目前为预收2800元/平方米，同时缴纳5万元的LCD屏幕、货架、配件等硬件成本。

记者通过联系名创招商人士了解到，缴纳货品保证金后，后续店铺的货品将由名创免费供应，加盟商能从每天的营业额中分得38%（食品为33%）收入。但与此同时，店铺租金、人工、电费、工商及税收等杂费，均由加盟商自理。

除了货品成本，其余经营的事项，甚至包括门店员工的招聘（工资由加盟商支付），都将由名创全权负责。这种“全托管”式的加盟合作，让名创一方面享有充分的经营主动性，同时避免了地租、人力等成本，实现快速拓店。

尤其当下疫情反复，这一“轻资产”模式，也被认为是名创近年来仍能保持稳定营收的核心原因。但在做空报告中，蓝鲸资本称有至少超650家门店，为名创优品高管或关联人士所开设，其中包括海外业务负责人黄铮，执行董事兼执行副总裁李敏信。以及未直接参与名创管理的两位“叶氏”。

蓝鲸资本整理的名创高管、关联人士名下的门店情况

记者发现绝大部分由管理层或关联人士注册的企业，目前已处于“注销”状态。而蓝鲸资本认为，这些由管理层或关联人士注册经营的名创门店，实际上会将经营成本转嫁给名创，有悖于名创对外宣称的“轻资产”。

与此同时，蓝鲸资本解释根据《联商网》在2017年的报道，当时的名创品牌总监表示名创在一线城市的门店几乎都是直营模式。2019年，《第一财经》经名创内部人士了解，称名创门店直营和加盟的比例约为4:6。

这些，都与名创近年来财报披露的数据有所矛盾。据名创截至2022年3月31日的最新季报显示，其国内3197家门店中，直营店仅为11家。

直营门店未必不能通过转让的形式改造为加盟店，但名创确实需要对相关门店的转型、改造数据进行披露。以及，或许也需要为品牌总监曾经对媒体做出的表达—关于一线城市直营为主这一点加以解释。

蓝鲸资本对名创的质疑，还在于2021年后，名创将其特许商标使用金8万元/年，以及货品保证金75万元/年，分别下调至5万元/年和35万元/年。蓝鲸资本认为这意味着名创品牌加盟的吸引力在下滑。

名创优品官网显示的加盟政策

据名创港股招股书显示，截至2021年12月31日的最近6个月，名创来自于加盟商的利润达到3.67亿元人民币，而其期内总利润则为3.38亿元。这意味着，名创的商品销售事实上处于亏损状态，加盟利润，才是当下名创利润的主要支撑。

所以蓝鲸资本质疑名创持续下调加盟门槛，将对盈利依赖加盟的主营业务造成冲击，未尝没有道理。不过考虑到疫情下经营的不确定性，尤其是中小企业主缺乏抗风险能力，投资意愿有所减弱等实际情况，品牌方主动下调加盟门槛，未必一定是品牌吸引力下滑的表现。

疫情下，单店营收能力下滑不可原谅吗？

蓝鲸资本对名创的第二重质疑，在于“名创单店营收能力下滑”。

名创截至2022年3月31日的这一季度，实现营收23.4亿元人民币，同比增长5%。其中中国市场贡献18.2亿元人民币，海外市场同比增长17%，达到5.2亿元人民币。电子商务渠道收入1.26亿元，新业务TOP TOY收入1.11亿元。

名创在财报后电话会上透露，估计其国内在营业门店数量，在1月至3月同比分别下降约2%、14%和34%。考虑到全球疫情的持续影响，名创的经营其实颇有韧性。但蓝鲸资本认为，对比名创曾在官网披露的2018年高达170亿元的营收峰值，近年来名创经营的颓势明显。

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