电商洗牌加剧，倒逼代运营
在我们对零售业和制造业进行宏观层面分析之后，得出了以下结论：
受疫情后内需不足和输入性通胀双重影响，制造业普遍面临成本上涨，但需求端又尚未被打开，总利润受到抑制。
若要短期内摆脱此现状，就需要向需求端下功夫，提高规模效应以稀释成本。
回到投资逻辑，我个人是比较倾向于2021年的线上零售业，一方面疫情的反复对线下消费也会造成扰动，线上的用户体验优势是明显的，虽然总增速受外部环境影响有所放缓，但仍然是跑赢社消大盘的；
另一方面，品牌方急于打开市场，就需要向中间环节示好，而后者就可在市场中获得定价能力，投资价值必然体现。
在监管的压力之下，对电商平台的货币化率进行了限制，但即便如此，在2021年Q2财报中，电商企业整体营收还是可圈可点的。
作为投资者，除电商平台之外，在上述逻辑中是否还有新的机会呢？我把眼光放在了代运营行业，其逻辑为作为电商生态的一环，若能搭上为品牌方纾困这趟顺风车，自然会取得较好的商业回报，那也就是投资机会了。
近期我对这个行业进行了一定的梳理，与大家分享。
简单概括行业，盈利模式主要有销售模式（为企业进行分销或者叫零售服务，赚取商品差价）和服务费模式（根据客户的不同服务需求向其收取运营服务费，服务费一般采取固定服务费、提点服务费或两者结合的方式），行业发展初期以淘系平台为主，其后延伸到京东、拼多多、唯品会以及社区团购，亦有代运营企业由于掌握了渠道运营能力，开始尝试自有品牌的孵化，行业的业务构成较为庞杂。
也就是说，行业的盈利模式和运营渠道都开始多样化，那么如何从中筛选出优质的企业，或者说优质的企业要具备哪些条件呢？
本文以行业四家代表公司：若羽臣，宝尊电商，壹网壹创以及丽人丽妆为样本进行分析。
以上企业中，从背景看主要分为两类：
1. 阿里系，其中有阿里直接投资的宝尊电商和丽人丽妆，壹网壹创则是阿里前员工创立，经营较为侧重淘系品牌，三家企业与淘系有着密切的关系；
2. 白手起家的若羽臣，创立后并未寻找靠山，也在2020年在A股完成上市。
在上图中我们可以发现虽然总市值有较大差距，但市盈率相对统一，都在30倍上下，这可能代表了资本市场对行业的一种定价倾向：市盈率大致超过了电商平台，在资本市场获得了较高的溢价能力，这是相当积极的一面。
既然要筛选出行业中的优质企业，那就还是要从个体微观企业进行研究。
我们又整理了几家企业在2021年上半年的营收和经营性利润增长情况，见下图：
为排除财务准则对模型的干扰，我们统一将投资性收益从经营性利润中剔除。
若笼统去看，会发现以下情况：
其一，壹网壹创经营性利润率最高，但也是三家企业中唯一出现总营收负增长的企业，且经营性利润率也呈现一定幅度的下滑；
其二，宝尊电商与若羽臣经营性利润在同一区间，但前者要弱于后者，且重要增长点在Q1，Q2增速出现了明显的放缓，此后季度表现对宝尊电商意义重大；
其三，丽人丽妆在增速变缓时，保持了经营性利润率的增长，这是十分难得的，主要归功于对天猫国际业务的拓展；
其四，相较于其他三家企业，若羽臣的发展相对稳定，总营收处于稳定增长区间，经营性利润率也未出现大的波动。
那么问题就来了，在同一个赛道大致相同的商业模式，为何表现会出现如此大悬殊？
从经营性利润率倒推，由于上述企业都有销售和服务两大业务，而前者利润率相对较低，也就是说业务分配比例的不同造成了利润率的迥异，继续看下图：
答案比较明确了，服务性占比与经营性利润率成正相关性，在壹网壹创的发展中，一直以服务性收入为主，其“轻运营模式”也就更容易换来高利润率。
我们之所以未将丽人丽妆列入，是因为该企业以天猫和天猫国际为突破，拿到了中档化妆品的分销业务，对利润率有明显的刺激，这是天生资源（与阿里关系）的原因，典型性较弱。
那么既然如此，为何壹网壹创总收入出现负增长呢？
还是回到行业发展初期，由于淘系电商行业占比最高，加之创业者来自阿里，对淘系规则也更为清晰，使得在运营中出现了对单一平台的依赖，2021上半年壹网壹创在天猫平台获得的线上品牌营销服务收入超过1亿元，但该项服务当期总营收只有1.2亿元，对天猫的依赖性一目了然。
值得注意的是，天猫和天猫国际更是丽人丽妆的最大盘，2021上半年虽然利润率在改善，但总营收同比增长仅刚过2%，这也是可以说明问题的。
在过去的一年时间里，电商业大盘又出现了以下变化：
其一，受宏观经济影响，电商业增长有了放缓的迹象； 其二，在反垄断以及“二选一”处罚之后，品类在平台间的流动会加速，也就是说非淘系平台会享受到此红利，过分依赖单一平台可能会有反作用； 其三，带货直播进入快车道，尤其短视频直播平台的兴起，成为拉动行业边际增长的主要贡献者，对于代运营公司来说，此部分也可能是区别于同类，拉动利润率的重要板块。
对于壹网壹创和丽人丽妆，此前依赖淘系获得了成功，当下需要加快向全渠道发展，乃是相当急迫的。
接下来再看宝尊电商和若羽臣，两家公司服务性收入占比在同一水平区间，但在经营性利润率方面若羽臣较之宝尊电商又有明显的优势。
这又是为何呢？按照经济学的原理，规模越大理应效率更高的。
宝尊电商在2021年Q2首次披露了非天猫平台GMV占比，这也验证了行业向全渠道扩张的急迫，从2020年Q2的24.7%增长至当季的31.7%。
若羽臣则又有不同，2021上半年天猫销量占比为65.96%，和去年同期基本持平天猫在企业内部的销量权重还是占大头的，但较之宝尊和壹网壹创仍是较低水平。
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