张瑜：加息预期的走高并非一定如期落地

美联储Taper(缩减)如期落地，站在加息预期高企与美联储表态偏鸽的当下，未来美联储会引导加息预期如期落地，还是最终不及预期，重演2016年或2018年的资产价格走势，更多将取决于美联储“以为”的加息与市场“以为”的加息如何博弈。

加息预期走高背后来自通胀预期飙升

9月美国通胀预期飙升，带来加息预期同步走高。美国通胀数据持续位于高位、非农时薪开始出现大幅提升，以及美联储官员更多开始承认通胀并非“暂时性”并前移点阵图，共同导致通胀预期出现飙升。而这一轮加息预期走高的时点与通胀预期走高的时点基本一致，在美国当前产出缺口未进一步收窄的背景下，加息预期的走高主要来自通胀预期的推升。

那么，加息预期走高是否一定会加息？不一定。在金融危机后的美联储加息周期中，市场预期曾两度出错。2016年高估加息幅度，年初市场预期全年将加息2次，而此后全年加息预期持续落空，直到年底加息1次。2018年低估加息幅度，年初市场预期加息2次，而实际上2018年全年加息4次。可见加息预期仅反映了市场在某一特定时期对货币政策的展望，加息预期的走高并非一定如期落地。

影响加息预期与实际加息节奏是否匹配的，仍是以产出缺口和通胀决定的经济基本面。2015年是金融危机后美国经济复苏期的一轮中断时期。经济进入去库周期，带来产出缺口回落，且PCE(个人消费支出物价指数)同比也降至0附近，经济数据不及预期导致2016年加息进度大幅慢于计划。而2018年则是在经济有所过热(PCE同比达到2%以上)的背景下加息快于预期。

资产价格如何演绎？

2016年美联储加息不及预期：黄金价格上涨、10年期美债收益率下行、美元指数偏弱；2018年加息超出预期：黄金价格下跌、10年美债收益率走高、美元指数上涨。由此可见，加息预期是否如期兑现对资产价格的意义更大，而非加息本身带来的货币紧缩环境。目前美联储政策转鹰的步伐已明确，但对于后续资产价格更有意义的在于鹰派程度有多高，以及未来加息预期是否会出现反转。

美联储对加息的预期指引或是修正市场加息预期的关键

美联储新的货币政策框架将通胀目标设置为2%的平均通胀目标，以允许美联储对通胀的容忍度提升。但美联储并未对平均通胀的计算窗口进行说明。在当前通胀高企的背景下，不论何种观察窗口，美国的通胀水平或都已经满足了2%的平均通胀目标。

如果仅考虑美联储充分就业与物价稳定的双重目标，美联储2022年加息具有其必要性，关键在于美联储如何与市场沟通加息预期。目前市场对于2022年加息预期已达2次，首次加息时间预期在2022年9月，而从美联储的双重目标来看，2022年加息也有基本面的支撑。但美联储尚未释放加息的前瞻指引，未来加息预期如何演化，更多取决于市场“以为”的加息与美联储“以为”的加息之间的博弈。(中新经纬APP)

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