破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海

理财鱼小提示：破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海

大家好，我是长桥海豚君！

继上篇《大动静小水花，版号重启为何 “鸡血” 不起游戏股》之后，今天来聊一聊泛娱乐个股。如果说这一波互联网监管的上半场是针对平台经济的反垄断，以及到底该不该惦记那几捆白菜的 “纠偏”，那么以游戏版号暂停开始，让娱乐闻之丧胆的 “清朗运动” 走向高潮的下半场，就是一项针对泛娱乐内容的全方位整顿。

相比于以切除垄断来制止平台经济巨头获取更多竞争优势而带来的收入增量，监管机构则是直接不避讳的给娱乐平台划了两道红线——时长限制、消费金额限制，打击程度仅次于教育和房地产。

也正是因为大趋势如此，监管的常态化再加上流量红利的消逝，因此我们必须承认，很难再去期待中国泛娱乐的星辰大海。

既然如此，那我们还有讨论泛娱乐的必要吗？

当然有，由于人性使然，泛娱乐拥有的底部价值也是非常坚硬。没有大行情，但阶段性的机会同样收益诱人。海豚君认为，相比于上半年的压力，下半年我们可以期待逐步看到两个边际改善的拐点——监管放松、消费恢复，最近的一个阶段性估值修复的窗口期有望来临。

虽然估值情绪上移，但要真正走出像样的行情，业绩不能拖后腿。不过在海豚君覆盖的泛娱乐公司（腾讯系、B 站、快手、网易、爱奇艺等）中，大部分公司今年的业绩很难看，甚至部分面临负增长。

因此在下半年的窗口期，我们更需要专注找出短、长期下业绩有保障的个股。

继续延续《往周期里 “衰变”，阿里、腾讯们还剩多少价值》中，海豚君对于互联网选股判断：第一曲线有壁垒、第二曲线能接力、出海拓展有能力。

目前海豚君覆盖的互联网娱乐公司有两种类型：

a. 内容型公司。业绩增长主要靠自有产品驱动，比如腾讯游戏业务、网易、心动、阅文的 IP 运营。

b. 平台型公司。主要发行外部内容产品，或少量的自制内容产品，但本质上业绩增长靠的是流量变现。比如 B 站、快手、腾讯音乐、爱奇艺、阅文的在线阅读。

而这些平台型公司中，爱奇艺、腾讯音乐的产业格局最差，对上下游均没有较强的议价能力。而阅文、B 站、快手的上游，市场较分散，单一个体对平台几乎很难有牵制，因此业务模式会相对友好一些。

(1) 关于第一曲线壁垒

泛娱乐平台公司中真正有壁垒的，只有依附微信的高频使用而拥有难以撼动的社交地位的腾讯。其他平台的目前优势，理论上都可以通过长期投入去追赶。只不过优势有高低之分，需要的投入成本也千差万别，因此也会形成 “暂时的壁垒”。比如字节的算法壁垒、B 站的社区文化壁垒等等。

而在内容端的娱乐公司而言，由于内容引爆的不确定性高，没有谁可以是永远的赢家，只能通过过往的成功经验以及内容投入高低来判断爆款率，腾讯、网易在游戏领域有一定的优势，但还谈不上壁垒。

(2) 关于第二曲线接力

虽然部分娱乐公司们正在尝试跨行业培育第二曲线，比如腾讯的云、爱奇艺的奇遇 VR 以及各家都跃跃欲试的 “元宇宙”。但无一例外，这些跨界业务还处于高投入期，并且不能给到业绩做像样的支撑。

因此如果从短期来看，这些娱乐公司实际上并没有真正意义上的第二曲线，只有 “待变现/正在高速变现的流量”，这些业务可以给公司短期业绩带来可观的增速，或者增强现有业务的防守能力，但对于公司长期估值增加并不会贡献显著的提升。比如防守维度的腾讯视频号，以及流量进阶变现的 B 站广告、快手电商等等。

(3) 关于出海拓展

同样将平台公司和内容公司分开来讲：

泛娱乐平台公司，目前的出海进展都不是很顺利。由于没有自制内容，平台出海更需要依赖本地化运营能力和规模效应，本质上是靠优秀的商业模式出海，但这并不足以形成较高的壁垒。

而对于内容产品公司，由于东西方文化隔阂，大部分中华文化内容更适合在东亚及东南亚文化圈延展。除此之外，长期监管的约束，也会影响进击欧美非英语文化内容市场的力量。比如长视频、音乐、网文等。

目前来看能够行业大规模出海无阻力的，只有游戏走了出来。因此腾讯、网易与海外巨头的深度合作关系、手游研发优势，都有助于它们加速出海。

因此，基于以上逻辑筛选出来的标的，海豚君下面将进行详细的分析判断，其他标的则简单陈列观点。

对上述公司跟踪研究有兴趣的朋友，欢迎添加微信号"dolphinR123"加入投资研究群，第一时间获取海豚深度研究报告，与投研老鸟畅谈投资机会。

一、腾讯：阴霾遮不住长期信仰

这两年，腾讯的微信商业化和投资性资产一直被市场视为最后的金矿，但一个代表主业的长期增量空间，一个代表资产增值后的投资收益，对于腾讯来说，重要性不同。更何况，由于监管的引导，当下的投资环境并不如前十年舒适。因此，回归主业将是未来腾讯不断加强的必修课。

关于投资版图的分析，海豚君已经在此前多篇文章讨论过，可按需回顾：

这里海豚君将不再展开论述腾讯的投资版图，而重点关注主营业务——广告、游戏、企业服务、金控科技。

1、广告：视频号是下一针兴奋剂？

在腾讯现有利润中，主要贡献的业务游戏、广告、金科，前两项在今年都会遇见不小的逆风。尤其是广告业务，一方面有宏观环境低迷的影响，另一方面媒体广告的市占率仍然在被短视频等新渠道侵蚀。

另外，三项业务在今年上半年均有高基数的压制，因此我们可能会看到业绩增速继四季度的下滑 13% 之后进一步恶化，而下半年才有可能随消费恢复和高基数影响降低，显得数据好看些。

市场寄希望给予反击的视频号，将于今年年底开展公域商业化，即信息流广告。目前主要以创作者的定制广告为主，而对于这部分广告，腾讯平台并没有抽取分成。

根据调研信息，视频号的广告加载率与抖音、快手相比非常低，而明年信息流广告正式铺开后，腾讯计划仍将保持较低的加载率水平。

海豚君认为，考虑到微信生态整体的低商业化风格，以及视频号流量倾斜后，对朋友圈、公众号时长的挤压，进而影响朋友圈、公众号等原社交广告的变现，因此抵消后整体业绩可能短期难看到非常明显的改善，与此同时，视频号随着生态不断完善，视频发布量、互动量也会指数级增长，带来的是更多的服务器运营压力。因此今年我们还将看到广告毛利率进一步走低的变动趋势。

但推进视频号的扩张和商业化，更多的意义在于完善生态经济（创作者、商家、用户），从而遏制住字节、快手的竞争威胁。

除此之外，视频号开启商业化，也会让市场对腾讯的估值带来想象空间。对于视频号长期下能够带来的增量收入，海豚君估算假设如下：

信息流广告收入=DAU* 单用户日均时长/单视频观看时长 * 推荐页浏览占比 * 广告加载率 *eCPM

稳态下视频号 DAU 达到 7.5 亿，对比当下微信生态整体用户数 12.7 亿，按照抖音、快手的用户粘性（DAU/MAU=60% 来估算成熟期 DAU）

稳态下日均时长 60min，单个视频观看时长 24s；

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