破局泛娱乐：再探腾讯、B 站们的星辰大海(2)

eCPM 稳态下达到 30 元，对比当下的抖音平均 25 元，品牌广告主 40 元，快手的平均 18 元，海豚君认为微信生态的用户粘性高、用户画像等年龄及城市分布更为完善，因此应该匹配更高的潜在 ROI。再加上本身广告报价随经济同步提升，因此我们认为 2026 年视频号 eCPM 达到 30 元问题不大；

推荐页（公域流量池）视频观看量占比为 60%，当下抖音水平为 70%，由于微信的私域属性更强，因此略有调低；

稳态下信息流广告加载率为 5%（不包含互选平台的创作者定制广告）。目前抖音、快手的加载率分别为 15%、10%，相对同行较高，尤其是抖音，基本已经变现到极致。

微信生态此前的加载率一直保持在低个位数水平，海豚君预计稳态下，视频号的广告加载率也不会设定得太高。暂时假设逐步提升至 5%。

基于以上中性偏保守假设，预计稳态下的 2026 年，视频号能够创造的信息流广告收入达到 380 亿元。但这并不代表腾讯整体广告收入的净增量，视频号的崛起多少都会损耗朋友圈广告、公众号广告的潜在变现空间。

2、游戏：等待产品周期

游戏是腾讯的一贯优势，虽然头部两款手游《王者荣耀》、《和平精英》贡献了近 1/3 的流水，但每年仍然有表现超预期的新品，比如 2020 年末的《天涯明月刀》，以及 2021 年的《金铲铲之战》。

去年末，《英雄联盟手游》也上线了不删档测试，作为王牌 IP，又是腾讯擅长的 MOBA 类游戏，凭借强大的微信社交链，其上线之初就引来了千万玩家的热捧。虽然同根同源，不过由于本身对玩家的技术门槛较高，后续稳定期的人气值恐怕还是难以匹敌《王者荣耀》。况且目前仍然在商业化早期，因此对整体流水的贡献也相对有限。

展望 2022 年，一季末推出的新品《重返帝国》表现并不好。这款对标网易《率土之滨》的 SLG 手游，上线一个月内热度就已快速下滑，甚至不及腾讯在 2020 年 10 月推出但目前流水并不佳的同类型手游《鸿图之下》。

从腾讯的游戏 Pipeline 来看，近一半项目还未拿到版号。虽然版号发放在 4 月重启，但数量砍半下，拿版号的时间成本无疑会变高。

腾讯上半年计划推出的热门款并不多，除了《重返帝国》外，还有《DNF 手游》韩服。但《重返帝国》新游的开年不利，也无疑给上半年的游戏收入带来了更多的压力。相比于去年同期，今年虽然有《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》的增量，但也有未成年人保护、《天涯明月刀》同比下滑对整体收入的削弱。海豚君认为，多空因素两相抵消，最终的增长数据可能与行业持平或略优。

下半年则可以期待看到一个业绩反转的拐点来临，尤其是四季度。一方面高基数影响削弱（去年 9 月 1 日开始实行未成年保护政策），另一方面，随着发行环境不断松缓，《DNF 手游》国服也有可能加速上线，届时有望吸引一波新老玩家的扎堆体验，后续海豚君将持续关注。

而从明年开始，海豚君认为，随着新品扎堆上线，海外收入加速，腾讯的游戏收入也会一改今年的暗淡，重新加速。

3、腾讯云： 由粗放扩张向精细运营变化

市场一直将以腾讯云为主的 ToB 企业服务，视同腾讯在消费互联网之外的第二曲线。腾讯云的优势，

（1）在于打通企业微信、腾讯文件等企业社交、办公工具的一揽子解决方案；

（2）同时，身处娱乐行业的巨头，在对同行业务需求的理解上也有着更明显的优势。因此我们会看到腾讯云的主要客户来源，也是基于线上社交娱乐的泛娱乐类公司。

（3）来自于追赶者的 “性价比策略”，为了激进扩张，同时期下，腾讯云给出的折让和返点更吸引客户。

但在下游客户遭遇的行业寒冬影响扩散到腾讯云身上时，从四季度及今年初以来，公司内部对腾讯云组织架构的优化与调整、降低折让返点的经营策略转变，也在对外传递了一个信息：尽管是第二曲线，当下需要高投入，但腾讯云正在追求一个效率更高的发展模式，原先以营销推动增长的粗放模式会被逐步抛弃。

简单来说，就是停止激进扩张，开始更加注重亏损的收窄。因此从今年开始，我们将逐步看到一个增长放缓、亏损改善的企业服务。

4、金融科技：等待政策风险出清

针对腾讯金融科技业务梳理的政策悬而未决，也使得腾讯的国内监管风险无法真正出清。关于这项尽管风险的讨论，海豚君也出过多篇文章做了详细的解读，这里也不再赘述，可以直接回顾《蚂蚁的蝴蝶效应：美团、拼多多都会被甩？》。

撇开监管层面，以支付为主的金科业务，一直在稳健的增长中。除了整体支付行业的线上化自然渗透外，腾讯的支付功能依附微信社交生态，能够天然形成用户高频使用的竞争壁垒，而以拓宽餐饮、电商应用场景的小程序，也为微信支付进攻支付宝提供了一把利器。

而随着平台巨头间的互联互通不断推进实质性动作，微信支付能否威胁到支付宝的核心阵地 “电商”？我们拭目以待。

5、估值

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