360度无死角拆腾讯(00700)：真的当得起互联网的“头牌”吗？
二季度腾讯实现总营收1383亿元，同比增长20%，与市场预期(彭博)基本完全一致，主要增长贡献仍然在金科与企服业务，本季度同比增长40%。
在Non-IFRS下，腾讯二季度实现归母净利润340亿元，利润率13%，高于市场预期的328亿元。我们通过回溯各项收支来看，主要由毛利率比市场预期高1个点造成的预期差。(具体可参看下文详细解读)
总的来说，腾讯二季度交付的成绩单基本落在预期范围内，说明在股价经历剧烈波动期间，市场前期在基本面上的预期也比较充分了。虽然这么大体量的盘子仍然做到两位数的增长已属不易，并且微信生态的商业化故事还可以继续讲。
但当前腾讯乃至于整个泛娱乐板块的股价走势，实际上与短期基本面关联已脱节。更多的受到监管层面带来的市场情绪影响，但同时也需要警惕部分政策对公司长期盈利能力的压制。
我们认为，今年以来，政府对文化监管、未成年人保护、互联网规范发展以及企业社会责任等方面密集出台了多项建议和具体政策，腾讯的多项业务领域(支付、影视、游戏、直播等)面临直接影响。
另外，整体可选消费低迷，以及腾讯自身的pipeline排期问题(DNF手游延期)，也导致腾讯今年的收入很有可能不及市场年初预期。
从市场各方面的判断来看，目前腾讯短期内主要面临以下三个压制点。
1、监管的三条主线：
(1)反垄断：影响横向控股型合并收购(如虎牙与斗鱼、爱奇艺与腾讯视频合并基本被否决)
(2)数据安全：对推荐广告的效果打折扣，另外近期工信部对App广告乱象开始强监管，对腾讯视频等媒体广告会产生较大影响。
(3)企业的社会责任：支付让利(主要是对中小商户补贴让利)、加税(高新科技企业的税率优惠将取消)
2、长周期的投资造成短期收入与成本的错配
一季度腾讯提出要加大在企业服务、高质量的游戏大作、加大短视频投资，这里面不乏一些投资周期较长的项目，比如3A游戏大作，但一旦做出来，带来的收入也会非常可观。
只是短期内会看到持续的成本投入支出，而看不到收入。收入与成本端的错配会使得短期利润难以释放。
3、全平台竞争加剧：
从泛娱乐数字内容全平台来看，随着监管对反垄断政策推进，原本腾讯系平台在各个领域打下的垄断优势，都或多或少出现了松动。尤其是字节对泛娱乐板块的多方位出击，竞争的加剧也使得这对于腾讯后续的经营压力不可能再像以前那样佛系。
4、教育监管：
据市场调研，2020年教育广告占腾讯整体广告收入的10%-15%。下半年这一块的影响将很快展现，粗略按照半年的占比，即差不多5%-8%的广告收入会缺失。我们认为，考虑到目前微信内许多资产广告填充率还比较低，预计腾讯应该很快会加快推进小程序、视频号等的商业变现，从而弥补这一块流失的收入。
站在当下，无论是从市场还是我们给出的长期估算价值来看，此时的腾讯股价肯定是比较便宜的。
但今年下半年无论是在情绪面，还是业绩面，暂时看不到比较明确的积极迹象，因此二级市场表现也很难立即跑出来，大概率还是在一定区间震荡，向下风险并不是不存在。
短期内我们建议继续观望，若年底监管环境缓和，再寻找比较舒服的位置择机介入。
关于各细分业务表现，我们把重点都拎出来了：
(1)流量生态：微信增长季节性趋缓，QQ改版还是留不住用户
二季度市场微信生态增长放缓，达到12.44亿人。虽然有一些季节性因素影响，但整体的流量盘子还是坚不可摧。
年轻用户渗透率较高的QQ端，则在用户长大后转移微信而流失。虽然二季度进行了大改版，增加了类似微信的“简洁模式”，但仍然很难留住用户，流失了近1500万。
而“简洁模式”下对于QQ挂件、腾讯系应用的刻意隐藏，反而可能对增值服务、媒体广告收入带来一些负面影响。
(2)游戏：符合预期，但流水仍然跑输行业
二季度腾讯手游增长13%，端游继续修复性增长1%，与市场预期差不多。
但从流水角度来看，由于缺少一些新游的发布，虽然有《王者荣耀》等老游的稳定调节，仍然跑输了行业水平。不过值得一提的是，《白夜极光》的出海表现可嘉，受到日本玩家的欢迎。
目前腾讯游戏共有近60款储备项目，其中热度较高的《地下城与勇士》手游预计因公司排期考虑，需要等到明年才能上线。
《英雄联盟手游》国服版仍在测试中，目前国际服数据表现一般，可能与工作室的商业化推进节奏有关。
但由于同类手游《王者荣耀》的强劲根基，今年LOLM的商业化大概率应该不会太激进。
展望下半年，除了LOLM，其他游戏能打的不多。全球热度非常高的《罗布乐思》国服在三季度初上线，表现也不佳。因此，叠加递延收入的流水表现，我们延续一季报判断：今年游戏增长大概率还是低调平稳。
(3)广告：小程序商业化变现加速
二季度腾讯广告实现收入228亿元，同比增长23%，基本与大行的预期相符。其中微信生态的小程序的商家渗透率不断走高下，受益eCPM的行业性涨价，享受了一波电商广告的增长红利。
媒体广告则由于内容供给的缺少，以及腾讯系用户时长受到侵蚀的影响，基本没有增长。
展望未来：
短期内教育行业监管以及视频内容排播变动影响，对广告收入的影响不可忽视。长期下，继续看微信生态的商业变现故事。
(4)金融科技与企业服务：继续走修复和享受行业趋势性红利
金科与企服业务在此次成绩中继续保持优秀，虽然市场对该业务修复已有一定的预期，但这次增速仍然让人眼前一亮。
二季度金科企服整体业务实现营收419亿元，同比大增40%，市场预期33%-38%。
我们分析，一方面云业务继续在行业大趋势下，修复和红利双重助力，其中腾讯系视频云市占率行业第一。另一方面一季度公司提出要发力的权益产品等金科业务表现也不错。
(5)数字内容：需求不景气与竞争加剧的双重影响
二季度实现数字内容收入202亿元，同比增长12%，继续颓态。从腾讯音乐、阅文已公布的财报来看，除了网文正在从付费转向免费打法影响了收入外，腾讯视频二季度的表现不佳，付费会员环比没增长。
第三方数据显示，腾讯系app的用户时长仍然在持续受到字节系的侵蚀，在反垄断监管下，腾讯系之前积累的版权优势也慢慢在丢失，腾讯各平台“佛系”的日子也一去不复返了。
本季财报详细解读
1、业绩总览：收入基本符合预期，利润超预期主要受广告收入贡献的提升影响
(1)收入端
二季度腾讯实现总营收1383亿元，同比增长20%，基本符合市场预期。营收的增长主要来自于两方面：
a. 二季度腾讯加快了微信私域生态商业化进程，小程序电商广告等社交广告增长迅猛。
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