中金海外：关于QE减量的八问八答
7月FOMC纪要使得QE减量再度成为焦点，也引发了主要市场和资产价格的波动。随着QE减量渐行渐近，不论预期计入充分与否，都将是未来一段时间影响全球市场和资产走向最主要的变量之一。那么，QE减量什么时候会发生?路径如何?其影响渠道和程度又是怎样?
Q1、QE减量的大体可能时点?近期美联储官员态度是否发生显著变化?
我们依然预计年底大概率是美联储正式开启减量的时间点，而9月FOMC会议则有可能是美联储在官方声明中首次暗示减量的时点。
Q2、美联储政策退出时是否需要增长处于加速上行阶段?换言之，Delta变异病毒是否会延后QE减量时间?
我们的看法是，当然完全有可能，但问题的核心不在于Delta变异病毒本身，而在于对当前增长的扰动到底是暂时的还是趋势逆转的判断。
Q3、接下来的关键时点有哪些?
接下来8月27日Jackson Hole央行年会、9月、11月和12月的三次FOMC会议都较为关键。从资产价格影响角度，我们再次强调，政策暗示和预期阶段比实际执行更加重要。因此，8月底的Jackson Hole会议和9月底的FOMC会议从影响预期角度就更为关键。
Q4、减量节奏上可能如何?
结合2013年的经验显示，我们预计，当前1200亿美元减量也可能持续2022全年，如果每次减量150亿美元，基本耗时8次会议在2022年11月完成。
Q5、QE减量将如何影响资产价格?
QE减量是增量的减少而非绝对量的下降，更何况大量拥挤在逆回购的流动性完全可以随时回到金融体系，因此一开始的影响并非来自市场实际感受到的流动性大幅收紧而更多体现在预期的变化，而预期变化的最直接体现又可以归结到美债利率的走势上。影响路径上，不同市场之间，流动性预期变化的反噬效果可能从部分基本面较弱的市场开始，特别是因为近期变异病毒拖累拉大增长差距的部分新兴市场。跨资产看，无现金流资产和高流动性敏感板块最先承压，高质量成长更有吸引力。
Q6、为什么长端美债利率往往在政策预期时抬升、正式操作时见顶?
这一反其道而行之的利率走势可以解释为，政策操作前流动性紧缩预期推动利率上行(以实际利率为主)，但当预期兑现后，紧缩政策对长期增长和通胀的打压开始占据主导，进而推动利率(实际利率和通胀预期)见顶回落。同时，利率曲线趋向平坦化。
Q7、为什么上一轮QE减量时成长风格跑赢价值?
成长风格的领先与经济增长情况相对吻合。2013年减量时美国增长处于增速趋缓的通道中，长端利率在Taper阶段整体回落，叠加大宗商品下跌，周期价值股自然难有较强的表现，相比之下，与整体宏观环境相关度没那么高的优质成长股更容易获得投资者青睐。
Q8、QE减量将如何影响资金流向?
流动性增量减少仍会使得资金在不同基本面和吸引力市场之间进行再平衡，这其中基本面和相对回报率差异才是关键。跨资产看，削减恐慌阶段，资金从债市流向股市，正式减量阶段，资金从货币市场流向股债。跨市场看，2013年减量资金从新兴流向发达。
本周焦点：有关QE减量几个关键问题的讨论
近期，7月FOMC会议纪要的公布使得QE减量再度成为焦点，也引发了主要市场和资产价格的波动。实际上，仔细对比后不难发现，相比三周前召开的7月FOMC会议本身(《7月FOMC：美联储开始为减量预热》)，7月纪要并没有提供太多市场不知道的新增信息，但市场的反应更大，本身也说明随着QE减量的临近，市场对此的关注度不断升温，也就自然可能带来一些自我实现式的反应。
因此，随着QE减量渐行渐近，不论预期计入充分与否，都将是未来一段时间影响全球市场和资产走向最主要的变量之一。我们需要回答的是，QE减量什么时候会发生?路径如何?其影响渠道和程度又是怎样?搞清楚这些问题对我们思考未来一段时间的配置策略和方向都有重要意义。我们在本文中汇总了市场较为关切的八个问题，并解答如下。
Q1、QE减量的大体可能时点?近期美联储官员态度是否发生显著变化?
综合目前整体美国经济和就业市场的修复进展、7月FOMC会议表态、以及年内余下FOMC会议时间表，我们依然预计年底(12月FOMC会议，12月14~15日)大概率是美联储正式开启减量的时间点，而9月FOMC会议(9月21~22日)则有可能是美联储在官方声明中首次暗示减量的时点(图表1)。
这一时间表基本上也是当前市场的大体共识预期，因此任何晚于(例如明年才开始减量)或早于(9月或11月FOMC就开始减量)的安排都是超出预期的，也会相应带来更大扰动。此外，这一时间表也与2013年QE减量的节奏基本一致，因此2013年经验可以作为当前情形的一个大体参照。
之所以做出这一判断，我们的主要依据是：一方面，供需矛盾边际改善(图表2~图表3)和Delta变异病毒放缓需求修复动能(图表4)，缓解了通胀压力(图表5)，因此美联储没有那么强的紧迫性大幅提前退出节奏;另一方面，就业市场按照目前节奏，基本上到年底可以达到符合美联储启动退出的“门槛”(我们测算，美国就业市场到年底基本可以修复64%左右的疫情以来的就业缺口，与2013年正式减量时的情形类似)(图表6)。
近期有多位联储官员发表相对鹰派言论，例如美联储理事Waller(鹰派、有投票权)、芝加哥联储主席Rosengren(偏鹰派、无投票权)、达拉斯联储主席Kaplan(鹰派、无投票权)、圣路易斯联储主席Bullard(鹰派、无投票权)都公开表达支持在9月份开始减量;亚特兰大联储主席Bostic(鹰派，有投票权)则支持9月暗示，11~12月会议正式开始减量(图表10)。上述言论的确造成一定扰动，但我们认为这些表态参考意义不是很强，主要是由于上述表态官员都是传统鹰派且多数没有投票权，而且如果9月就正式开启减量的话，并不符合美联储主席Powell一直强调的提前给市场沟通的意图。
Q2、美联储政策退出时是否需要增长处于加速上行阶段?换言之，Delta变异病毒是否会延后QE减量时间?
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