大宗商品：限电限产，影响几何？

四季度能源风险可能加剧

8月17日，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，对各省的能耗双控形势进行分析预警[1]。9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警，其中不乏江苏、广东等工业大省。我们看到，最近地方政府限电限产愈发严格，供应风险的东风压过需求疲软的逆风，工业品价格纷纷止跌反弹。“双限”亦波及到了农产品加工业。

能源供应方面，在今夏能源需求超预期增长后，开始季节性减弱，天然气价格触顶回落。但一波未平一波又起，“拉尼娜”可能造成冷冬的预期加剧了全球范围内对今冬能源短缺的担忧。动力煤因而表现强势，领涨大宗商品。

向前看，我们预计冷冬可能将推升海外天然气以及取暖油需求，而国内甚至可能面临煤炭和天然气同涨的局面，冷冬预期可能在一定程度上抵消“双限”对煤炭需求的影响。冬天能源消费旺季在即，“冷冬”可能会进一步加剧能源短缺，冬储补库以及取暖季保供压力可能仍然较大，我们仍然要关注四季度高煤价风险。据我们测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，四季度可能仍有一定短缺风险，煤炭保供压力较大。

在此情形下，我们认为今年四季度“双限”约束可能难以放松。“双限”叠加“冷冬”，今年四季度大宗商品有一定可能再次迎来普涨行情，再通胀风险可能加大，但价格上涨的高度与持续性可能将受制于需求走弱。

工业品供给东风压过需求逆风

最近地方上限产、限电趋严[2]。江苏、广东等地的独立电炉厂与螺纹轧线等环节因耗电强度较大，多受管控。截至9月24日，螺纹钢轧线产能利用率已从今年五月份的81%左右跌至59.4%，其中短流程（电炉+调坯）滑落至31.7%，螺纹钢产量下滑至271万吨，是2020年4月以来的新低。

广西、云南、宁夏的电解铝行业受到限电、限产，且电解铝的复产和投产对电力稳定供应要求较高，当前供给约束下可能难以兑现；福建的不锈钢和镍铁生产受到影响；而云南和广西的锌冶炼厂早在5月份和7月份就分别受到电力供应管束，环比减量较小。铜冶炼受到的影响相对较小。基本金属加工端受影响亦较大，一级预警的9个省份中，今年上半年铜材和铝材产量分别占全国的29%和27%，因此需要持续跟踪限电措施对基本金属下游加工行业补库需求的干扰。

农产品加工业亦受波及

部分能耗较高的农产品加工业，譬如棉纺织、玉米淀粉、大豆压榨等行业，亦受到了“双限”波及。据棉纺织信息网（TTEB）周度数据，国内棉纱厂开机负荷为55.1%，较9月初的63%快速下降8个百分点，同时下游棉布开机率仅为51%，连续9周下降。截至9月24日，全国主要玉米淀粉企业开工率为50.52%，较上月环比下降8个百分点。大豆压榨行业也受到波及，截至9月17日，我国主要油厂开工率为48.11%，较上月环比下降4.62个百分点。

正文

四季度能源风险可能加剧

8月17日，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，对各省的能耗双控形势进行分析预警。9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警，其中不乏江苏、广东等工业大省。在今夏能源需求超预期增长后，开始季节性减弱，天然气价格触顶回落。但一波未平一波又起，“拉尼娜”可能造成冷冬的预期加剧了全球范围内对今冬能源短缺的担忧。

图表1：2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表

资料来源：国家发改委，中金公司研究部

动力煤：关注四季度高煤价风险

近来动力煤领涨大宗商品，一是当前库存不断降低，已触及历史低位，二是市场预期四季度基本面紧张情况难以缓解。

今年以来动力煤的供应量增长显著慢于需求，前8个月原煤产量同比增长仅4.4%，分地区看，内蒙古拖累较大，同比与去年持平。进口量则下滑明显，同比收缩约10.3%。但在需求端，今年前7个月火力发电量同比增长约15.8%，供需缺口明显。国家发改委公布的重点电厂煤炭库存天数在今年7月已降至11天，而去年同期是23天。

今年以来煤炭批复项目数量有所提高，但安检、环保对供给的约束仍较大，且进口难以大量放量。据我们测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，我们预计四季度的全国煤炭产出同比将上升近2%。国内电力紧张、动力煤短缺的局面可能随着煤炭产能释放和工业“双限”措施得以暂缓，供需缺口将小幅收敛，但冬储补库以及取暖季保供压力可能仍然较大，库存可能难以明显修复。

图表2：旬度发电量同比增速

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表3：沿海八省动力煤终端用户库存

资料来源：CCTD，中金公司研究部

天然气：需求季节性走弱，但库存难修复

国际天然气市场进入需求淡季，6月以来的上涨行情告一段落，NYMEX天然气期货价格于9月16日触顶5.5美元/百万英热后小幅回落。但由于今年全球冷冬预期强化，市场对能源紧缺的担忧有所加重，可以看到，亚洲天然气价格仍在上涨，近两周JKM日韩天然气掉期价格上涨43.9%至26.8美元/百万英热，其相对NYMEX天然气价格的价差也继续走扩至58.9%。往前看，我们仍认为今冬用气旺季之前，美国天然气库存难以恢复至其五年均值水平，冬季气价仍有一定上行风险（详见我们于2021年9月5日发布的研究报告《北美天然气：补库或不足，冬季再趋紧》）。

国内方面，冬季天然气市场可能趋紧，海外气的进口成本上升，亚洲LNG仍然溢价，四季度气价可能仍有上行风险。

图表4：美国可用天然气库存

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