苏宁易购的昨天、今天和明天(2)

6月16日，苏宁易购宣布停牌，称“收到公司实际控制人、控股股东张近东先生及股东苏宁电器集团有限公司的通知，其正在筹划涉及公司股份转让的重大事项”，预计停牌时间不超过5个交易日。然而，5个交易日满，苏宁继续停牌，并且宣布要发行股份购买资产，拟购买的资产为深创投苏宁云新私募投资基金持有的项目公司股权。

苏宁股价的低迷让深国资的这笔交易成了注定亏本的生意。停牌之前的最后一个交易日，苏宁易购股价暴跌9.98%至5.59元/股。此前，根据深国际及鲲鹏资本与苏宁易购签订的框架协议，深国际及鲲鹏资本计划分别拟按每股人民币6.92元收购苏宁易购7.45亿股及13.97亿股股份，交易分别作价51.54亿元及96.63亿元，合计148亿元。根据苏宁易购本次停牌前的股价，若深国际及鲲鹏资本按照原协议以6.92元/股的价格收购，此次交易将直接给二者带来28.5亿元的损失。

直至7月5日，深国资正式宣布取消对苏宁易购的收购，南京新兴零售发展基金等新股东也终于浮出水面。根据协议，张近东等转让方将以每股5.59元的价格向新新零售基金二期转让共计15.79亿股，总金额88.27亿元。

这些转让的股份中包括此前张近东质押给中信证券，以及苏宁电器质押给申万宏源的股份，这些股份将优先用于偿债。

苏宁易购在公告中表示，本次股份转让有利于苏宁易购进一步整合优质资产和优质业务，与国有资本、产业资本实现资源互补、合作共赢。其中，国资的参与将为苏宁易购平稳健康发展奠定坚实基础，阿里巴巴及海尔、美的、TCL、小米等产业投资人与苏宁易购将发挥紧密的协同效应，在用户、技术、服务、供应链、仓储物流等领域持续深化合作。

债务危机何来：融短期的钱做长期投资

苏宁易购的资金和债务危机似乎是在2020年下半年“突然”发生的，因为在那之前，苏宁一直不乏大手笔的投资和扩张举措。但是从数据来看，苏宁易购的几个偿债指标之前就已经出现了恶化迹象。

图：苏宁易购偿债指标变动

制表/郑慧

2019年，苏宁的流动比率明显下降，资产负债率上升。2020年，流动比率降到1以下，账上的货币资金更是只能覆盖约62%的一年内到期有息债务。

当年苏宁易购的财报中还出现了一个重大变动——苏宁金服出表。

苏宁金服，主要做小贷、保理等金融业务，是苏宁易购旗下的金融科技服务平台。由于增资扩股，苏宁易购对其股权被动稀释，于是苏宁金服当年从子公司变成了联营公司，不再纳入合并范围。出表时，苏宁金服账上约有72亿现金及等价物。2019年末，其流动资产占其总资产的比例约为92.34%（506.52亿），是流动负债的2.38倍。

在苏宁易购这个大池塘中，相对而言，苏宁金服水多而石头少，出表后，水落而石出，苏宁易购的流动性问题得以凸显，但其背后的原因还要继续往前追溯。

2018年，苏宁易购完成了几项大手笔投资：95亿收购万达商业约 4.02%股权；出资98亿与恒大合资建立深圳恒宁商业发展有限公司，持股49%；34亿认购华泰证券定增股份，持股3.16%。

与此同时，苏宁易购2018年末的短期借款约243亿，较2017年末大幅上升156亿。当年，其还发行了100亿公司债，其中80亿为2021年度内到期。这些2021年度到期的债券使得苏宁易购在2020年末的短期偿债压力大增。从资本结构来看，苏宁易购是融了较短期的钱，去做相对长期的投资。

此外，2020年财报中，苏宁将原本定于一年后偿还的81.63亿长期借款，全部重分类至一年内到期的长期借款。原因有二：一是未满足部分借款合同中约定的财务指标，二是借款合同违约。

上述种种因素叠加，导致苏宁易购在2020年末，一年内共计需要偿还402.76亿元借款及债券，而其账上仅有258.88亿元货币资金，其中可随时支取的为115.64亿，缺口巨大。

2021年2月10日，中诚信国际将苏宁易购评级展望下调为负面，维持主体AAA评级。

根据一季度财报，截至2021年3月31日，苏宁易购流动资产1016.55亿，流动负债1182.4亿，流动比率约为0.86。流动负债中，有息债务约450亿，而苏宁易购账上的货币资金仅为234.3亿，即使加上148.16亿相对容易变现的交易性金融资产，也无法覆盖其一年内到期的有息债务（仍存在67.54亿缺口）。

苏宁易购的流动性危机，只是整个苏宁系债务问题的一个缩影。其第三大股东，苏宁电器的问题更甚。截至2020年底，苏宁电器集团的流动比率仅约0.82，流动负债中，约1005亿为有息债务，而货币资金仅为323.87亿，加上265.97亿的交易性金融资产，仍有高达415亿的缺口。

扶不起的主业，假“体面”的盈利

资金紧张的背后，是苏宁主业的持续疲软。苏宁易购的归母净利润自2011年开始下滑，一直到2016年，均勉强微利，在亏损边缘徘徊。如果扣除非经常性损益，那么自2014年起，苏宁易购实际上一直处于亏损状态。也是从那时起，苏宁易购频繁通过出售股权、售后回租、关联交易等方式增加利润，维持“体面”。

图：苏宁易购历年盈利情况

制表/郑慧

2014年，苏宁以43.42亿的价格，将旗下11家门店物业转让给转让给中信金石发起设立的私募投资基金，再租回使用。由于转让时资产评估增值，这笔交易带来23.81亿的营业外收入及税后净利润19.77亿元，后者约为当年净利润的2.28倍。

苏宁易购将此售后租回业务称为“创新资产运作”，以实现“轻资产运营”。

2015年、2016年，苏宁易购照此运作思路，转让了14家门店物业和6处仓储物业，形成10.42亿元、3.94亿元的税后净利，分别约占当年净利润的137%、56%。

另一种增利操作模式，是将旗下公司转让给关联方。2015年末，苏宁易购将其持有的68.08% PPTV股权全部转让给苏宁文化的境外子公司，增加公司投资收益14.47亿元、净利润13.55亿元。而当年，PPTV净亏损11.61亿。

2016年，苏宁易购又将北京京朝苏宁电器有限公司100%股权转让给苏宁电器，从而增加投资收益13.04亿元，净利润9.88亿元。

2017、2018两年，通过出售阿里巴巴股票，苏宁易购的净利润分别增加32.85亿元、110.12亿元，均占当年净利润的80%以上。

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