国泰君安证券：垃圾焚烧板块调整已经充分

近期垃圾焚烧板块跟随电价等预期变化，波动较大。1）9月17日至23日，垃圾焚烧龙头公司涨幅较大，三个交易日平均涨幅+15.67％，其中，绿色动力、旺能环境、三峰环境、上海环境、瀚蓝环境、圣元环保区间涨幅分别为+18.55％、+17.49％、+17.40％、+14.05％、+14.00％、+12.53％。2）10月8日至15日，垃圾焚烧公司大幅回调，平均跌幅达-16.87％，其中，三峰环境、旺能环境、绿色动力、瀚蓝环境、圣元环保、上海环境区间跌幅分别为-22.15％、-22.09％、-17.69％、-15.25％、-14.61％、-9.43％。

垃圾焚烧与普通绿电不同，盈利能力提升并不单纯依赖电价上涨，地方政府顺价逻辑有望加速演绎。1）当前绿电相关板块下跌的核心原因在于通胀预期下电价普涨逻辑很难进一步边际改善。电荒背景下，电价市场化加速推进。市场认为绿电也将受益于电价普涨而在绿电交易中体现出更高的电能价值及环境价值，但是逻辑演绎受到通胀预期制约，很难进一步边际改善。2）但垃圾焚烧发电与普通绿电不同之处在于，垃圾焚烧不依赖电价上涨，特许经营协议约定的收入端及成本端变化对于内部收益率的影响将通过提升垃圾处置费的方式化解，顺价地方政府为行业趋势。3）近期我国水价市场化进程也在加快，这意味着政府持续推动水务等公用事业项目获得更加合理的投资收益率。我们认为同是重资产投入公用事业的垃圾焚烧行业也将加速向地方政府顺价，优质项目现金流有望出现一定改善。

波动之后，垃圾焚烧板块估值仍然较低。1）垃圾焚烧公司的预期业绩增速在2022年20％左右（万得一致预期），估值普遍约2022在9-14倍左右，板块估值仍然低。2）例如瀚蓝环境、绿色动力、旺能环境2022年预计业绩增速及对应估值分别为19％及12倍、27％及14倍、22％及9倍。

投资建议：下跌不改成长逻辑，持续推荐垃圾焚烧板块。我们认为垃圾焚烧板块目前仍然是环保行业的最佳细分之一，行业稳健发展，碳中和加速推进带来行业价值重估机会。1）“十四五”行业维持稳健发展，龙头公司储备产能逐步释放，未来几年仍将保持较高增长。①垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约10％的行业增速。②且我们判断未来碳减排约束将进一步降低垃圾填埋比例，焚烧工艺的渗透率有望提升至更高水平，行业天花板将有所提升。③头部公司目前丰富的储备产能仍能保障未来数年高增长，且随着行业进一步发展，并购整合加速，龙头公司的长期成长空间仍然广阔。2）伴随碳中和配套政策逐步落实，绿电交易及CCER交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得明显提升，行业有望迎来重新估值的机会。3）持续推荐垃圾焚烧龙头公司：三峰环境、瀚蓝环境、光大环境、绿色动力、高能环境、旺能环境、伟明环保与上海环境。

风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期等。

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