天风策略：锁定高景气+自身能够困境反转的行业
1．当我们在谈反转，我们期待什么样的困境反转？
困境反转分为两类，一类是外部政策导致的反转，例如【旅游出行】以及【地产产业链】上的家电、家具、工程机械等，但由于仍然需要外部因素催化，这类反转相比后者存在更多的不确定性；另一类是我们重点推荐的不依赖于政策，自身景气就能够推动困境反转的行业，例如受益于汽车补库存+进入新能源车产业链的【汽车及零部件】、新一轮猪周期带动下的【猪肉】、PPI-CPI剪刀差收敛利好的【必选消费】。
（1）地产产业链：白电、地产、家具的超额收益与地产销售相关，工程机械、水泥、玻璃的超额收益与施工增速相关，明年机会主要取决于信用周期的扩张力度。
（2）旅游出行：民航客座率的变化与航空运输的超额收益相关性较大，而休闲服务（尤其是景点）的超额收益与旅客周转量相关性较大。旅游出行机会主要取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度。
2．自身景气能够困境反转的行业，存在更强的确定性
（1）汽车及零部件：汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强，随着未来缺芯缓解，汽车主动补库存+进入新能源车产业链，BETA、ALPHA收益有望形成共振。
（2）猪：生猪大约四年一个大周期，价格明年有望见底回升，畜禽养殖板块（主要是猪）的超额收益与生猪价格相关性较强，而猪粮比相关性远低于生猪价格，成本端对超额收益的影响远小于需求端，历史复盘来看，每次板块启动都早于猪价的启动，明年新一轮猪周期有望带动板块困境反转。
（3）必选食品：以必选食品的几个细分行业：乳制品、啤酒、调味品、肉制品为例，PPI-CPI剪刀差收窄，中上游利润逐步向中下游转移，在大部分时候毛利率都能够得到或多或少的修复的。复盘发现，存在PPI-CPI剪刀差收窄，取得超额收益的概率较大的现象。
3． 锁定高景气+自身能够困境反转的行业
第一，推荐景气度能够延续的“硬科技”赛道：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。（尤其是计划经济属性的高端制造，同时也建议关注调整下来分歧很大的锂矿）
第二，推荐自身能够“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品等。
第三，关注外部政策刺激才能够 “困境反转”的板块：旅游出行、地产链条等。
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当我们在谈反转，我们期待什么样的困境反转？
我们在报告《近期路演交流更新：成长能否再崛起？消费何时能回归》及《“信用-盈利”二维框架的复盘和应用》中，多次提及看好困境反转的行业。
困境反转分为两类，一类是外部政策导致的反转，例如【旅游出行】以及【地产产业链】上的家电、家具、工程机械等，但由于仍然需要外部因素催化，这类反转相比后者存在更多的不确定性；另一类是我们重点推荐的不依赖于政策，自身景气就能够推动困境反转的行业，例如缺芯得到缓解的【汽车】、新一轮猪周期带动下的【猪肉】、PPI-CPI剪刀差收敛利好的【必选消费】。
1.1地产产业链：机会主要取决于信用周期的扩张力度
白电、地产、家具的超额收益与地产销售相关，明年机会取决于信用周期的扩张力度。从历史数据和逻辑关系来看，信用周期决定了地产销售，地产销售又对白电产生影响。18年、21年，两次白电板块的大熊市，都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。展望22年，白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。地产、家具的超额收益与白电相似，均主要取决于信用周期的扩张力度。
工程机械、水泥、玻璃的超额收益与施工增速相关，明年机会也主要取决于信用周期的扩张力度。地产过往的开发的流程通常是新开工→施工→销售（达到预售标准）→（停工）→继续施工→竣工交房（合同上最迟交房期限之前）。新开工面积对施工增速的可持续性有重要影响，新开工往往取决于（1）销售去化情况；（2）购置土地面积；而当前对地产信用收紧下，房企资金链紧张，土拍市场利润率低，房企拿地意愿仍然较弱。因此，信用周期也决定了地产新开工，新开工又影响施工可持续性，而施工增速影响到工程机械、水泥、玻璃的超额收益。
1.2旅游出行：机会主要取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度
过去两年，旅游出行板块深受疫情影响。客座率作为航空公司的核心指标，从历史数据和逻辑关系来看，民航客座率的变化与航空运输的超额收益相关性较大。疫情限制民众出行，极大拉低了客座率，与之相对应的是航空运输超额收益的快速回落。而前期低基数导致的客座率变化回升，对超额收益的影响较小。与之相似地，是休闲服务（尤其是景点）的超额收益与旅客周转量相关性较大。
展望来看，随着全球疫情恢复、新冠口服药物的预期、逐步开放国门的预期，旅游出行板块可能会带来超额收益，但最终主要还是取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度，可以跟踪客座率、旅客周转量等指标。
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