权益市场预期重构中，转债强赎再提风险

2022开年权益市场全线下跌，市场因何而动？2022年以来财政发力、宽信用、稳增长的明确基本面信号并没有出现，去年四季度稳增长的一致预期逐步瓦解；1月联储议息会议动向，taper结束后加息和缩表的具体图景均有待观察，来自外盘的压力仍在增长，国内权益市场则表现在春节最后一周形成踩踏。

春节后权益市场仍需观察，全年预期或许不差。一方面稳增长、开门红效果需要进一步通过春节后的经济指标和政策方向继续观察，短期内权益市场或将继续处在再均衡阶段。全年视角，稳增长、宽信用的预期事实上仍是明确的，待本轮调整阵痛期结束，待本轮再均衡调整阵痛期结束，寻找超跌的高景气行业和稳增长下困境反转的行业或将再为主要策略。

春节前迎第一波赎回潮，再提上市公司不强赎承诺集中到期风险。回顾近2年公告赎回转债的时间分布，若某月公告赎回余额或数量大幅高于均值，在其后1或2个月赎回数量或余额也有较大概率超越均值，1月较大幅度偏离均值的赎回规模或提示春节后应继续警惕不强赎承诺到期后上市公司态度转变的风险，2022年Q1不强赎承诺到期标的22只，合计转债余额176.51亿元。

2022年1月天风转债基本面组合下跌6.65％，组合超额下跌的原因或为较多集中于高景气产业链。我们对于部分调整幅度较大标的依然看好，一方面基于对市场风格可能适度返回景气度方向的判断，另一方面个别标的短期调整幅度较大，技术面上可能存在反弹机会。

择券方面，考虑以下几个层面：

1）“困境反转”的逻辑已反映为风格再均衡，资金面相应博弈。大消费类、建筑建材板块受益于稳增长、专项债提前下达等政策支持，后劲是否持续有待基本面进一步证实，对转债方面的建议为重视均衡配置。

2）高弹性品种重视逻辑验证与新券挖掘。2021年高景气行业的调整部分由于资金面再平衡，警惕部分标的“假摔”转变为“真摔”。新能源、电子等板块的中长期供求格局并未改变、“元宇宙”由概念到业绩的转化持续推进。建议收缩战线与视角，做好优质标的和新券的挖掘定价。

3）底仓如何选择？从近期实际表现看，偏债型低价高估值转债在再平衡风格下平价、估值双双回升，兼具防御性和向上弹性；近期降息等宽货币政策延续，对转债市场整体估值形成支撑，因而低价策略表现较好，建议不拘泥于具体行业，加强低价券研究力度。

建议关注华翔、鲁泰、长汽、麒麟、特纸、元力、荣泰、新春、九洲2、兴业等相关标的。

风险提示：权益市场情绪面明显降温、新冠疫情超预期恶化、国内宏观经济恢复力度不及预期、转债市场相关政策变动、不强赎承诺集中到期

可转债市场点评

本周权益市场缩量下跌，沪深300、中证500及国证2000分别下跌4.51％、5.68％和5.70％；成交额方面，全市场呈现较大幅度缩量，其中沪深300本周日均成交额环比下降10.12％，缩量幅度小于中证500和国证2000的21.07％和26.95％。转债跌幅小于权益，中证转债指数跌1.57％，日均成交额环比降9.02％。

2022开年权益市场全线下跌，市场因何而动？2022年初至今沪深300、中证500及国证2000分别下挫7.62％、10.48％及11.13％，跌幅不可谓不大。2022年以来财政发力、宽信用、稳增长的明确基本面信号并没有出现，去年四季度稳增长的一致预期逐步瓦解；1月联储议息会议动向，taper结束后加息和缩表的具体图景均有待观察，来自外盘的压力仍在增长，国内权益市场则表现在春节最后一周形成踩踏。

春节后权益市场仍需观察，全年预期或许不差。一方面稳增长、开门红效果需要进一步通过春节后的经济指标和政策方向继续观察，短期内权益市场或将继续处在再均衡阶段。全年视角，稳增长、宽信用的预期事实上仍是明确的，待本轮再均衡调整阵痛期结束，寻找超跌的高景气行业和稳增长下困境反转的行业或将再为主要策略。

春节前迎第一波赎回潮，再提上市公司不强赎承诺集中到期风险。1月已累计有10只转债公告赎回，以公告日计算转债余额合计近220亿元。我们在2021-12-19的报告《风格轮动，同时警惕集中强赎风险对转债估值的影响》中已提示22Q1存在大量不强赎承诺到期的标的，并提示上市公司对待强赎态度转变的风险。回顾近2年公告赎回转债的时间分布，若某月公告赎回余额或数量大幅高于均值，在其后1或2个月赎回数量或余额也有较大概率超越均值。

1月较大幅度偏离均值的赎回规模或提示22Q1应继续警惕赎回风险，此外本月公告赎回的10只转债中有7只不强赎承诺截止日为2021-12-31，春节后应继续警惕不强赎承诺到期后上市公司态度转变的风险，2022年Q1不强赎承诺到期标的22只，合计转债余额176.51亿元。

2022年1月，天风转债基本面组合下跌6.65％，同期中证转债指数下跌2.36％，本月调整幅度较大的标的有新春（-22.2％，主业风电滚子、汽零）、盛虹（-9.26％，石油石化，光伏EVA料）、长汽（-9.24％，整车厂）、九洲2（-9.23％，生物质热电联产、光伏+风电运营商）等，总体来看组合超额下跌的原因为过多集中于21年高景气的新能源相关产业链上，而市场上这一风格自2021年12月中下旬开始逐步瓦解，并随稳经济政策博弈向地产、基建、养殖、消费、元宇宙等行业或概念转移。

2022年2月，基本面组合为：华翔（10％）、鲁泰（10％）、白电（10％）、日丰（5％）、特纸（15％）、长汽（10％）、新春（10％）、元力（10％）、九洲2（10％）、兴业（10％）。我们对于部分调整幅度较大标的依然看好，一方面基于对市场风格可能适度返回景气度方向的判断，另一方面个别标的短期调整幅度较大，技术面上可能存在反弹机会；部分标的剔除出组合或占比下降，主要考虑包括个券的基本面逻辑、止损或观望的需要等。

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