股债双牛继续

　　一、全球疫情的新变化主要是delta变异病毒的影响。目前，全球疫情整体依旧持续缓和，海外主要经济体新增确诊病例总体呈现下降。全球新增确诊病例在5月初达到峰值后，就开始持续回落，已经由5月初的每日新增确诊83万例，下降至36万例（截止6月23日）。美国、欧盟和印度的每日新增确诊病例均在下降，巴西新增确诊病例略有上升，但总体依旧保持稳定。

　　在总体疫情稳定的背景下，delta病毒（最早在5月印度发现）从5月下旬和6月初开始在部分国家爆发，英国、俄罗斯、印度尼西亚每日新增确诊病例再次爆发，其中80%以上的病例都是由Delta变异病毒引起。

　　疫苗对Delta变异病毒的有效性如何？根据英国卫生部门数据，仅接种一剂疫苗和完全接种疫苗的防护率差别较大，两剂疫苗接种后的防护率能达88%，一剂的防护率仅在33%左右。在接种率如此之高的英国和以色列，Delta变异病毒为何还能“破防”？英国至少接种一剂疫苗比例已经达到64%，接近70%群体免疫的门槛，完全接种比例也已达到46%，而以色列疫苗接种比例更高，至少接种一剂疫苗比例达到64%，完成疫苗接种比例达到60%。这次疫情感染主要在未接种疫苗人群中的年轻人，虽然人数占比少，但Delta病毒传播速度快、感染性强的特性使这部分年轻人成为“破防点”，包括国内广州的病例也体现出这样一个特点。

　　当前美国、德国、法国和意大利近4周Delta病毒感染率分别为14%、9%、8%和18%，若Delta病毒继续广泛传播，可能会对经济解封节奏、经济与就业复苏带来影响。我们提示警惕疫情尾部风险，特别是在发达经济体逐渐接近一剂全民免疫的阶段，特别对美国而言，若Delta变异病毒进一步传播，或将改变美国服务业修复节奏，和联储的政策节奏，但并不改变美国经济与就业复苏的大趋势。

　　二、本周央行连续两日300亿逆回购，打破长达80天单日100亿的投放量规律，我们认为信号意义重于资金量的实质意义。临近跨季的时点，资金利率通常波动加大，此次投放是“跨季”资金面的稳定剂，但总量不大，期限不长，对中长期流动性实际边际贡献有限，主要是释放央行试图维稳信号。对于后续流动性的展望：

　　首先，“跨季”流动性大概率无虞，未来几日至“跨季”前，为稳定资金面，央行仍有可能继续保持“微量”逆回购投放。

　　其次，“跨季”之后，资金利率波动大概率加大，资金面将再迎若干时点冲击、7月MLF到期集中放量，以及地方债的发行扰动。未来一两月适度对冲仍会有，但市场利率波动会继续加大。

　　展望下半年，市场利率可能难以再像3-4月单边持续在2.2%以下。但政策下半年基调稳健，为防患信用风险等，三季度仍将是“稳货币”的格局。

　　三、对于信用的下半年看法，我们认为信贷苏未来下行将持续但斜率放缓。去年信贷规模的超季节增长在6月基本结束，对应2021年信贷增速下降最陡的时期也是在二季度，因此三四季度斜率放缓，但全年均呈下降态势，底部在年底附近。结构上，我们认为居民中长贷全年较2020年压降1000亿元，居民短贷较2020年提升1800亿元，企业中长贷较2020年水平多增1.5万亿，企业短贷较2020年压降1.2万亿、票据融资与2020年水平相当。合计较2020年多增4000亿元左右，总量在20万亿左右：

　　2021年1-5月份居民中长贷共计2.91万亿，相较于2020年多增7500亿元，其中主要集中在一季度（同比多增7200亿元），5月份首次较2020年同比出现多减。而6月开始，2020年的基数走高，6-11月均超近三年的平均水平。因此预计1-4月多增的7800亿元将在后8个月时间里面进行压降。

　　2021年1-5月份企业中长贷共计5.8万亿，相较于2020年多增1.7万亿元，并且此分项开年来以来始终超季节性。若后续和2020年保持一致，则全年将提升1.6万亿；而若后续按照2017-2019（非疫情年份）进行推算，则全年将与2020年保持相当水平。因此，目前企业中长贷至少对2021年信贷总体不会是拖累，预计正贡献大概率可以达到1.5万亿左右。

　　关于短贷方面，居民短贷较2020年小幅提升，企业短贷和票据大概率比2020年出现压降，但是考虑到上半年严监管下，已经压降较多，以及6月、9月是短贷的传统旺季，下半年企业短贷和票融对社融的拖累将远不及上半年。

　　上述的信贷结构基本也对应，我们前期提到的消费与制造业投资修复大方向不变的逻辑。同时，这也意味着社融增速在三季度持续温和回落之后，四季度增速反弹回到10.8%附近。

　　策略

　　大势研判：不要为了看空而看空，拉升未完待续。国君策略于6月20日提出“千金难买黄金坑”观点后，上证指数累计上涨2.34%重新站上3600点。跳脱存量思维禁锢，重视边际改善，拉升未完待续。端午后市场短暂调整：1）受美联储Taper预期、5月经济数据偏弱以及解禁影响，担忧情绪浓厚，部分绝对收益力量落袋为安；2）市场部分好标的、好赛道估值又开始出现极致演绎，但高估值只是结果，并非市场调整原因。从市场担忧的核心矛盾演绎方向来看，未来无论是国内经济增长趋势、紧信用趋势，还是美联储的政策方向确实均不友好，这是否意味着后市就应该看空？我们认为对方向的过度纠结易陷入存量思维中，而忽视未来边际上斜率的不断改善：1）下半年出口、地产回落较缓，叠加财政节奏后移经济下行斜率缓和；2）社融下行斜率、PPI环比上行斜率最陡峭的时候均过去。核心矛盾从“差→好”发生方向性变化确实仍需期待，但是从“差→不太差”斜率改善却清晰可见，尤其是通胀、信用斜率改善将驱动分母端压力持续释缓，拉升未完待续。

　　后面是拉升，现在做多完全来得及。随着通胀与信用收缩走向确定，风险评价下行继续驱动行情拉升。此外无风险利率下行将成为新的力量，与风险评价共同驱动行情拉升。1）短期视角：国内央行超预期净投放下市场短端利率边际下行，国外通胀预期回落美债长端利率亦边际下行。国内6月24日央行时隔三月首次加大逆回规模，超预期增加200亿OMO净投放维稳，银行间市场短端利率下行为主。此外尽管存款利率改革并非“变相降息”，但央行“保持流动性合理充裕不是一句空话”的表态亦传达积极信号。未来随通胀容忍度提升、稳增长压力以及可能出现的信用问题，越向后越是易松难紧的状态。海外方面，尽管议息会议后加息预期前移，但美债长端利率受通胀预期回落主导不升反降。2）长期视角：房地产税试点预期提升，居民资产配置结构将发生变化，从大类资产配置角度看股票市场有望迎来更多增量资金。

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