悠哉油斋：俄乌冲突背景下，全球供应危机显现

经历上周五的短暂回调后，本周油脂再度走高。俄乌两次谈判未取得实质性进展，随着欧美升级对俄罗斯的制裁，被排除在SWIFT体系的俄罗斯大宗商品出口面临限制。在欧美宣布将能源纳入制裁领域后，布伦特原油一度逼近120美元大关，对油脂走势形成强劲带动，其中最强势的棕榈油主力合约几乎要刷新08年的历史高点。

情绪过后，俄乌冲突带来的实质性影响逐渐暴露出来。战火之下，乌克兰葵油压榨、运输及出口陷入停滞，俄罗斯出口也开始受到制裁的影响，以印度为首的进口国不得不四处寻求替代品，南北美豆油及东南亚棕榈油受到追捧，报价大幅走高。在本年度全球大豆、菜籽减产，而棕榈油供应或受限于出口政策，或受制于迟迟恢复不了的产量，同比增产700多万吨的葵花籽成为补充供给缺口的唯一曙光。然而，这一缕曙光也随着俄乌冲突化为泡影，油脂供应的问题似乎陷入无解，可能唯有通过涨价来抑制需求。

1、俄乌冲突对供应链的冲击逐渐显现

乌克兰占据了全球菜籽出口的20％及葵油出口的近50％，而俄罗斯在全球葵花籽及葵油出口占比超过20％，两国在相关油脂油料品种贸易上举足轻重。在市场恐慌情绪过后，俄乌冲突带来的实质性影响随时间逐渐暴露出来。战火之下，乌克兰的葵油压榨、运输及出口陷入停滞，而俄罗斯相关商品出口也开始受到制裁的影响。

自1月起乌克兰局势转紧张以来，黑海地区的葵油装运就已放缓，印度2月的葵油进口量从1月的31万吨骤降至仅14万吨，食用植物油进口量则从1月的125万吨降至98万吨。随着俄乌冲突升级，当前黑海地区葵油已经没有报价，而在此前采购的38万吨葵油滞留乌克兰港口之后，备货斋月在即的印度不得不从其他地区寻求替代品，较强的买兴引发植物油报价大涨。价格相对便宜的豆油受到青睐，运输时间更短但价格较高的棕榈油也不得不被纳入考量，本周印度给出久违的棕榈油进口利润，预计马来西亚3月棕榈油出口将继续受到支撑。

由于俄罗斯与乌克兰的诉求存在较大差异，乌克兰希望俄罗斯还回克里米亚，而俄罗斯希望乌克兰非军事化且承诺永不加入北约，两国之间存在较难调和的分歧。在此背景下，近期俄乌的两轮谈判均未取得实质性进展，预计后续的谈判也难有进展。随着欧美启动对乌克兰的军事援助，俄罗斯的攻城略地速度显著放缓，乌克兰的紧张局势或将持续相当一段时间，相关商品的生产、运输及出口将继续陷入停滞中。随着时间推移，乌克兰4-5月的葵花籽种植或将受到影响，新季油籽供应可能因此受到进一步的冲击。此外，全球春播作物的单产还可能因俄罗斯化肥出口不畅而受到影响，令俄乌冲突对供应链的影响延伸至22/23作物季。

2、棕榈油近月供给矛盾依然凸显

俄乌冲突为油脂市场带来的冲击是即时的且深远的，但摆在棕榈油面前的则是更为迫切的近月供给问题。马来西亚劳动力短缺引致产量不及预期贯穿去年下半年以来的棕榈油行情，而1月底以来印尼对棕榈油的出口限制将相当一部分供应锁死在国内，令产地近月棕榈油出口潜力进一步收紧。船运调查机构预计马棕2月出口环比增7.16％-9.55％，UOB预计马棕2月产量环比降幅为6-10％。按照出口环比增7％，产量环比降5％保守估算，马棕2月末库存有望进一步回落至135-140万吨同期低位，且不排除降至130万吨以下的可能，不断收紧的库存将成为棕榈油价格下方的强劲支撑。

虽然本周有消息称马来西亚将于近期宣布重开国门的日期，但在今年4月初将进入斋月的情况下，我们认为5月前马来西亚劳动力短缺问题将难以得到很快解决，在此之前马棕产量难言乐观。而马棕出口在斋月需求的支撑下，随印尼及黑海地区需求转移有望持续回暖，5月前马棕看不到太多累库压力，中期价格将有望保持强势。

在产地棕榈油供应持续收紧的态势下，国内棕榈油进口利润处于较长时间的倒挂中，国内进口商买兴阑珊，导致近期到港持续偏少。虽然大幅倒挂的豆棕价差严重抑制棕榈油需求，但新增到港不足以满足刚需，棕榈油库存依然出现持续的下滑。根据Mysteel调研，截至2022年2月25日，全国重点地区棕榈油商业库存约33.74万吨，较上周减少0.28万吨，减幅0.82％；同比2021年第8周棕榈油商业库存减少38.5万吨，降幅53.29％。库存低、进口倒挂、货权集中，棕榈油近月供应的紧张格局反应到高企的基差上，当前华南地区24度棕榈油现货基差高达05+1500。临近交割月，棕榈油偏紧供应支撑现货价格，通过盘面上涨收敛期现价格的阻力无疑最小。因而我们看到继P03之后，本周P04合约也出现大幅拉涨，预计在期限回归的驱动下棕榈油05合约仍具向上动能。

3、油脂盘面或陷高波动，但供应有起色前难以深跌

虽然供应大幅收紧支撑植物油价格强势，但不容忽视的是，近期植物油价格涨速过快也导致市场风险在不断累积。在近两周的暴力上涨后，大量空头止损导致多头缺乏对手盘，开始进入多杀多的局面，价格升至高位后波动变得剧烈，因而我们看到本周P05在连续两个交易日接近涨停板后周五几乎触及跌停。

除了盘面资金博弈，近期大宗商品暴涨令全球通胀压力剧增，对政策风险的担忧也成为周五盘面大幅下跌的诱因之一。马来西亚可能于近期重开边境增加外劳引入，印度政府向印尼提出增加棕榈油装运的要求，国内大豆及豆油储备可能出现进一步的投放，若实现将有助于缓和近月供应的矛盾。需求端，有消息称拜登政府正在研究放弃生物燃料混合法令是否有助于稳定食品价格，市场对印尼放缓B30计划实施可能性的讨论也在增加。此外，大连商品交易所正在采取更多措施抑制植物油市场投机，在上调保证金、限制单日开仓手数之后，若市场投机依然过于火热，不排除将采取更严厉措施的可能。虽然我们预期在全球大范围的供应危机下，这些政策要么难以实施，要么效果有限，但对政策不确定性的担忧无疑会为当前处于高位的价格带来高波动性。

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