期债市场上行空间有限

7月末见底后，期债价格开始上行并突破年内高点，走出一轮明显的牛市行情。后市看，短期资金面并未发生变化，对期债仍有一定支撑，但中长期经济改善及资金面的逐步收紧将对债市构成利空影响。

期债市场自7月末见底后开始上行并创年内新高，现券收益率持续下行，期现联动，牛市特征明显。

笔者认为，从影响因素可将本轮牛市分为两个阶段，一是进入7月份后，虽然市场对经济修复有一定预期，但是流动性充裕，央行利润上缴和中小企业留抵退税向市场投放约1.5万亿元资金，使得资金利率维持较低位置，从而推动期债市场上行。二是7月中下旬高频数据有走弱迹象，“停贷风波”加深了市场对经济复苏的担忧，且7月份PMI指数回落，房地产销售数据表现不佳，虽然前期央行利润上缴和中小企业留抵退税对流动性的支撑减弱，但实体融资需求下行叠加政府融资规模回落，资金利率下行至年内低位，期债市场出现加速上行态势。

笔者认为，未来流动性有边际收紧可能，随着经济基本面不断改善，期债市场上行空间有限，顶部位置将逐步显现。

年内资金利率低点已现

第一，根据国常会的要求，确保今年新增专项债6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕。因此后期政府债券发行的速度将下降，但扩大赤字率将是大概率事件，国债或政策性金融债发行可能提速，对资金面形成不利影响。

同时，上半年发行的财政资金基本上得到运用，后期财政存款向银行存款转向的节奏也会放缓。由于政府债券发行和财政存款的转移，资金面较6、7月份将有所偏紧。另外，央行利润上缴和中小企业留抵退税的影响逐步消失也会减少货币的供给。

第二，货币政策大概率维持中性。随着疫情的影响减弱，央行降准降息的可能性减小。基于目前市场利率低于政策利率，MLF大概率等量或减量续作，货币供给的节奏放缓，M2有可能见顶回落。

第三，中美国债利差处于历史较低水平，并未看到美联储停止加息的信号，若我国国债收益率维持当前水平，中美国债利差有可能进一步走低，且当前国内资金利率低于美国。因此，央行为了维稳外汇，货币政策的空间将受到约束。

因此下半年资金面有可能逐步趋紧，但出现大幅反转的概率较低。一是当前资金空转的现象并不严重；二是本轮经济反弹的力度不强，就业压力较大，经济弱复苏限制了央行的政策空间。笔者认为下半年资金利率将围绕政策利率波动。

下半年经济发展将提速

年初以来我国经济面临一定压力，主要有以下几方面因素：第一，房地产投资仍在探底，2021年下半年以来市场预期未变。第二，疫情对短期经济的影响。第三，7月份以后，“停贷风波”使得居民购房的观望情绪变浓，地产销售数据短暂改善后再次回落。第四，全国多地出现高温天气，对经济活动有一定影响。

笔者认为，上述因素对经济的影响正在减弱。首先，“金九银十”传统旺季即将到来，经济环比有一定的改善空间。其次，房地产“因城施策”，部分地区放松对购房者的限制，对房企的融资也在逐步放松。同时，中央高度关注“烂尾楼”项目，“保交楼、保民生、保稳定”稳步推进对房地产投资有积极的拉动作用。最后，8月以来，商品价格逐步企稳回升，一方面受估值的提振，另一方面说明需求在逐步回升。

虽然7月份经济数据环比走弱，但笔者始终认为4月份是年内经济的低点，下半年国内经济增速将明显高于上半年。

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