敦和资管：人民币汇率不具备长期贬值基础 美国金融条件趋紧对经济反身性增强

敦和资管近日发布宏观月度观察指出，与过去相比，本轮人民币汇率破7具有更强的被动性贬值的特征，美元单边走强是人民币汇率下跌的主因。如果剔除美元走强的因素，人民币实际上没有基本面体现的那么弱，人民币一篮子汇率指数依然处于历史高位。其中主要原因是外汇供需关系较疫情前有了明显改善，使得人民币内生性贬值的压力并不大。

敦和资管认为，推动外汇供需改善主要来自于两个方面：一是货物贸易结售汇顺差在疫情后翻番，二是服务贸易结售汇逆差，因疫情导致出境旅游和留学的相关购汇需求大幅下降，而持续缩窄。

这背后更重要的驱动力在于，中国在中高端制造业方面的竞争优势增强。中国出口竞争力的提升不仅体现为对消费国的贸易顺差持续扩大，更重要的是与部分高端制造为主的工业国之间的贸易逆差显著缩窄。

敦和资管表示，这显示中国的制造业在逐步升级，降低了对其它工业国的进口依赖。同时，这也使得在当前全球贸易局势大背景下，外商对中国的直接投资力度在疫情后意外呈现加速上升趋势。

敦和资管认为，即使未来外需放缓会导致贸易顺差回落，但中枢水平较疫情前会显著提高。因此人民币汇率不具备长期贬值的基础。

在海外部分，敦和资管主要探讨了美国金融条件加速收紧，将对其经济产生更大的负面冲击。近期海外利率飙升、美联储加速缩表、美元走强、以及美股下跌都在共同推动美国金融条件加速收紧。

和上世纪70年代不同，当前美国金融资产价格的波动对经济和通胀预期的反身性影响显著增强。自2008年金融危机以来，美国居民资产负债率的持续改善，很大程度上依赖于股票市场的持续繁荣，股票和基金对居民总资产增量的贡献接近50%。

敦和资管表示，今年随着利率上行对美国股市的负面冲击愈演愈烈，美国经济的风险来自于虚拟经济的可能性增加，居民总资产持续缩水会通过财富效应影响美国消费，进而传导至总需求回落和就业放缓。

利率飙升冲击实体经济的另一传导途径是房地产。下半年以来美国房价增速也开始回落，同时按揭贷款利率大幅上升，这对低收入阶层的消费活动也会逐步产生负面影响。

“目前美国金融条件指数已突破100这一重要阈值，未来经济很可能加速下滑甚至陷入衰退。”敦和资管认为，一旦未来经济数据确认这一趋势，美联储即使不改变紧缩方向，也会放缓紧缩节奏并与当前市场的预期形成偏差，从而在边际上对资产价格走势产生新的影响。

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