中金固收：国债和地方债是否能如期发完？

近期，10年国债收益率下行至2.80％关口附近之后重新有所反弹，债市情绪转为谨慎（图1）。我们认为其中一个重要的原因是，目前市场对后续政府债券供给的提升较为担忧。那么后续政府债券供给情况如何？供给压力是否会如市场担忧的这么大，年内能否如期发完？供给节奏如何？市场机构能否消化这些供给？本期周报将探讨这些问题，供投资者参考。

图1：国债收益率有所反弹

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

国债：全年净增量很可能会低于预算赤字；未来几个月，由于到期量下降，局部月份净增量会升高

对于国债，后续各月发行量、发行节奏如何？首先来看全年国债净增量的情况。我国国债发行采用限额余额管理的制度，理论上国债的净增量不会使得国债余额超过限额即可。每年国债余额限额的提升幅度是取决于中央财政赤字的预算规模。因此理论上每年国债的净增量应该与中央财政赤字预算规模相当。今年的中央财政赤字规模是2.75万亿元，这就意味着全年国债净增量理论上可以发2.75万亿元。但实际上，历史上国债每年的发行规模（净增量）与中央财政赤字并不一致。有的时候全年国债净增量会超过赤字，有的时候会少于赤字。对此，财政部在其官网上[1]曾经作出过解释：“中央财政国债余额与国债余额限额存在一定差异，主要原因是：2006年以来按照国债余额管理规定，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债发行规模，有利于降低国债筹资成本，促进国债市场平稳运行，今后将根据库款和市场情况补发以前年度少发的国债。”

因此，财政部每年国债的发行规模是根据库款和市场变化情况而动态变化的，原则上只要余额不超过余额限额就可以。历史上来看，部分年份财政部会利用之前没用完的余额限额的差额多发国债，而部分年份会少发。例如2010-2011年、2014-2018年，这些年份的国债净增量均低于中央财政赤字预算；而2012-2013年，2019-2020年，这些年份的国债净增量均高于中央财政赤字预算，也就是利用了之前结余的限额余额差额来多发国债（图2）。

图2：历史上看，国债发行量利用以往年度限额余额差额情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

那么什么情况下会少发，什么情况下会多发呢？这里的“库款和市场变化情况”是指什么呢？我们认为国债净增量是否比赤字多/少主要取决于当年实际预算执行情况。如果财政收入高，收入较容易满足支出需求，那么国债就可以少发，节约国债筹资成本；如果财政收入不及预期，那么为了应付支出需求，那么国债就需要多发。我们统计发现，历史上，国债净增量比赤字多发的部分，与中央实际收支缺口比赤字预算多的部分高度相关（图3），也就是实际收支缺口如果高于预期（预算），那么国债就会多发。例如2012-2013年，国债净增量分别比中央财政赤字多发了519亿元和688亿元，而前两年均为少发，与当年实际收支缺口比预期扩大有关；而反过来，如果收入高于预期，可以满足支出需求，也就是收支缺口比预算要低，那么就会少发，例如2010-2011年，国债净增量比赤字分别少1176和1966亿元，占当年赤字规模分别高达14％和30％（图4）。

图3：国债净增量与财政收支、PPI

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：此处国债净增量将2020年特别国债7000亿元由地方还本的部分扣除

图4：历年国债结余/多发比例

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

那么今年是什么情况呢？今年的财政实际收入大概率是比预算要高的，这种情况下，我们预计国债可以少发。预算来看，今年的中央本级预算收入盈余（不考虑对地方转移支付）为5.4万亿元，同比去年增加6700亿元。但实际上，今年实际中央财政收入较高，使得实际中央本级财政收入盈余（中央本级收入-支出）截至6月末就已经同比去年增加了1.14万亿元，同比增量创历史新高。因此今年国债发行量也偏低，年初至7月末，国债净增量合计仅3790.5亿元，要远低于以往同期（图5）。那么全年国债发行量如何估计？我们认为首先需要看最终实际中央财政收支盈余情况。历史来看，PPI高的时候，财政收支盈余较高（图6），而今年财政收支盈余如果按照PPI创历史新高来估计的话，可能也会创新高。我们按照保守估计，假设今年中央财政收入盈余后续不再同比多增，即7-12月中央财政收支差额与去年同期相当，也就是到年底来看全年中央本级财政收支差额仍同比多增1.14万亿元，且对地方转移支付量也持平去年同期，那么全年来看中央实际收支缺口（含对地方转移支付）比预算将要少约5300亿元。根据历史关系，我们估计对应国债净增量将比原计划少3000-4000亿元左右，占中央赤字预算的11％-15％，这一比例接近2010年（14％），这样的话，国债全年净增量仅为2.4万亿元左右。如果下半年中央财政收入盈余继续累积（我们预计这种情景的概率不算低），那么不排除可能会类似2011年的情况，即国债净增量比中央赤字预算可以少发30％，即少发8000亿元左右，这样的话，全年国债净增量仅在1.9万亿元左右，低于预算赤字的2.75万亿元。因此，全年国债净增量可能在1.9万亿元-2.4万亿元，我们认为实际发行量可能会接近这个估计区间的下沿，比如1.9-2.0万亿元。

图5：历年前7个月国债净增量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图6：中央财政收支差额累计同比变化与PPI高度相关

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