中金固收：国债和地方债是否能如期发完？(2)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：2021年数据截至2021年7月

如果全年国债净增量在1.9万亿元-2.0万亿元，扣掉1000亿元左右的储蓄国债，那么记账式国债净增量在1.8万亿元-1.9万亿元，接近2019年的水平。扣除前7月已经发行的将近4000亿元左右的国债，那么剩余8-12月平均每个月净增量在3000亿元左右，与往年的月均增量接近，并不算很大的供给压力。月度节奏上，假设8-12月发行量均匀，考虑8月、9月、12月到期量较小，因此这几月净增量可能会相对高于平时正常月份的净增量，可能在4000-5000亿元。

期限结构上，记账式国债今年整体相对去年减少了1年以下的贴现国债和10Y及以上的长期限的发行，发行期限更集中在1-7年期。月度来看，各月发行期限分布较为均匀（图7）。我们理解1年以下贴现国债占比的减少，主要是去年疫情期间为应对赤字短期增加，贴现国债发行放量，而今年恢复常态之后，贴现国债也恢复常态发行；而10Y及以上长期限发行减少，可能是在利率水平较去年提升之后，超长期限适当减少发行以节约发行成本的缘故。我们预计年内后续的发行期限结构上可能还是会接近目前的情况，因此建议对超长期限和贴现国债有配置需求的投资者关注。

图7：记账式国债期限结构变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021年8月13日

地方债：年内新增债或难以按计划完成发行，供给或同样集中在8、9、12月

地方债与国债一样，目前也呈现发行偏慢的特征。今年的地方债由于审核趋严，实际发行情况不仅比往年同期要慢，而且往往出现披露的发行计划不能按时按量执行的情况。从我们统计的发行计划的实际完成度情况来看（图8），我们看到很多省份的实际发行要远低于其挂网披露的季度发行计划，尤其是河北省、陕西省、湖北省，实际发行情况持续低于计划量。8月上旬更是多个省份没有按照计划发行，包括山东、湖北、重庆、四川、贵州、云南均没有按照其披露的上旬发行计划发行债券，青海、湖南、山西发行量也远小于披露的计划量。我们认为发行进度偏慢背后的原因，可能还是跟项目审批较严有关，地方财政厅按照往年的项目报批经验报送的项目，今年由于对项目收益平衡要求、资金使用绩效考核要求等要求提升，许多项目未能通过审批，因此导致新增债券延期发行。

图8：地方新增债发行计划实际完成度

资料来源：中央结算公司，万得资讯，中金公司研究部

那么目前来看，哪些省发行较慢，各省发行进度如何？我们从各省市财政厅和省政府网站统计了各省市2021年新增专项债限额，用1-7月新增专项债发行量占全年新增限额的占比来衡量发行进度（图9），可以看到，福建、青岛、上海和江苏等地发行进度较快，而青海、海南、陕西等地发行进度较慢，发行进度较快的地区主要是东部沿海发达地区，而发行进度较慢的主要是中西部地区。我们认为各省发行进度的差异，仍然是跟项目本身质量的差异有关。经济发达地区符合要求的优质项目较多，而欠发达地区则缺乏合格项目。在今年项目质量要求较严格的情况下，如果欠发达地区由于缺乏好的项目导致专项债发行偏慢，那么我们认为后续也不一定能够为了赶进度就能顺利的全部发完。

图9：各地区新增专项债发行进度

资料来源：各省市财政厅和省政府网站，万得资讯，中金公司研究部

从近期的发行情况来看，也可以看到这种发行节奏的实际约束。从我们目前统计的8月上旬地方债实际发行和披露的计划发行情况来看，有披露数据的各地地方政府新增债实际发行仅占计划发行量的37％，加上置换债来看，全部地方债发行仅占计划发行量的47％。8月截至13日地方债累计仅发行了1661亿元，而8月16日-20日公告发行的地方债即便提速也仅有3700亿元，这就意味着如果要赶完8月的发行计划1.1万亿元，最后一周需要发行5000亿元左右，我们预计这个量可能很难达到。这就意味着很可能8月实际地方债净增量小于上述估计，不排除9月之后的地方债实际发行也同样低于计划量，全年无法发满额度，而部分额度要留到明年年初发行的情况。

考虑到不少省份因为缺乏优质的项目来推进地方债，我们可以合理的假设目前进度比较落后的省份，可能因为项目审批的原因，依然有一定比例的额度不能顺利在年内完成发行。比如，假设目前发行进度偏慢（我们选取发行新增债占全年限额在50％以下）的中西部省份有30％的额度可能年内发不完，那么我们估算下来，可能总计会有2000-4000亿元专项债额度会留到明年。

那么后续地方债发行量、发行节奏如何？新增债来看，全年限额是42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。目前，从发行量来看，1-7月新增债累计发行了1.88万亿元，其中新增一般债发行了5287亿元，占全年额度的66％，后续8-12月仍需要发行2713亿元；新增专项债发行了13547亿元，占全年额度的39％；我们预计若新增专项债有2000-4000亿元未能在年内发完，那么后续新增专项债还将发行1.7-1.9万亿元。

再融资债方面，我们预计后续再融资债发行将有所放缓，8-12月发行量可能在4000-6000亿元，低于到期量9990亿元，形成负的净融资量4000-6000亿元。今年1-7月，由于计划外再融资的发行规模接近7000亿元，导致再融资债整体的发行量超出实际到期量（图10）。具体来看，1-7月再融资债累计发行21146亿元，1-7月的实际到期量为16664亿元，发行量占到期量的比例为127％，发行量较到期量高出4482亿元。扣除资金用途为“偿还政府存量债务”的计划外再融资债6976亿元，剩余的传统再融资债发行了14170亿元，占地方债到期量的85％。我们预计全年再融资债发行量可能占全年到期量的95％-100％，即2.5-2.7万亿元，扣除1-7月发行量21146亿元，则8-12月还需要发行4000-6000亿元，扣除到期量9990，形成负净增量4000-6000亿元（即-6000亿元至-4000亿元左右）。

因此合计来看，8-12月地方债净增量规模为1.4万亿元-1.8万亿元左右（新增一般债2713亿元+新增专项债1.7-1.9万亿元+再融资债负净增4000-6000亿元）。

图10：再融资债发行量超出实际到期量

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