驳斥大摩看空观点 美光科技凛冬也许将至但不是今年也不是明年

在摩根士丹利发布名为《凛冬将至（Winter Is Coming）》的看空存储芯片行业研报后，美国芯片股应声大跌。本文将基于报告中的观点做出驳斥，大摩虽指出了PC销量的下降，但却没意识到每台电脑的DRAM（用于个人电脑的存储芯片）容量都在逐年增加，市场对PC DRAM的需求仅占DRAM总需求的15%，此外，DRAM的现货价格与合约价格之间存在区别。

背景

上周四，摩根士丹利分析师Joseph Moore在研报中写道，芯片行业正进入周期的后期阶段，即供过于求的阶段，存储设备制造商明年将面临艰难的定价环境，并将美光科技评级从“增持”下调为“中性”，目标价从105美元降至75美元。

上周五，美光科技股价下跌19.8%，创下了自2020年3月16日来以来的单日最大跌幅。美光科技过去一年的股价如图1 所示，说明了过去几天的下跌以及自2021年4月12日达到高点以来的下跌超过25%。

图1

PC DRAM占该公司DRAM总需求的比例很小

摩根士丹利强调PC DRAM价格下降是DRAM市场整体下滑的先兆。但据一篇存储芯片市场分析的报告显示（图2），PC DRAM的需求仅占总需求的15%，因此这不足以停止存储芯片的周期。

但这不是重点。摩根士丹利忽略了一个事实，即尽管PC DRAM市场增长放缓，但每台电脑的DRAM容量每年都在增加。

图2

每台电脑中逐年增加的DRAM容量

图3

图3显示了2015年至2023年的PC单位出货量。有分析预计PC需求将在2022年和2023年减少，但该下降是由于PC需求正常化导致的。

原因是在2020年之前，PC市场一直在下滑，而此前2020年疫情封锁导致对PC需求的激增一直延续到2021年。因此，预计在2022年和2023年，PC市场将以每年几个百分点的幅度回归正常需求。此外，每台电脑的DRAM容量将有望从2015年的5.5 GB增加到2023年的14 GB，增长2.5倍。

图4

因此，虽然PC的销量会减少，但DRAM的容量将在未来2年内增加。

DRAM的现货价格与合约价格是不一样的

TrendForce和摩根士丹利报告的全部理由是基于2021年现货价格的下跌导致当前存储周期的最终结束。图5显示了DRAM的现货价格与合约价格的数据比较。

图5

大摩选择现货价格下跌作为存储芯片周期结束的催化剂，而不是选择合约价格上涨作为存储芯片强劲增长的催化剂，这是不合理也不合逻辑的。

重要的是，PC销售量（图3）和DRAM芯片价格（图5）之间没有相关性。在图3中，PC销售量处于最低时期（2017年和2018年），而DRAM芯片价格处于最高时期。因此，PC销售量和DRAM芯片价格之间的关系是相反的，而不是直接的关系。

还需要注意的是，图5显示了2016年10月至2000年底的现货和合约价格。现货价格与合约价格出现了两极分化，现货价格先是上涨，然后暴跌，而合约价格继续强劲增长，丝毫没有减弱。

这种分歧显然是“半导体短缺”的结果，即现货市场的价格上涨，是由于各行业，不仅是汽车行业，感知到存储芯片短缺而做出反应，如囤积芯片。美光科技认为这是2000年DRAM崩溃的原因

据图5的数据显示，合同价格持续上涨，丝毫未减。然而，TrendForce在其新闻稿中关于价格上涨下行压力的声明与图5中的数据相反。

就合约市场而言，目前PC厂商的DRAM库存相对较高，因为他们预计未来将出现短缺，便提前大量储备了PC DRAM。事实上，不仅是PC厂商的高DRAM库存给PC DRAM可能涨价带来下行压力，而且随着欧洲和美国逐渐取消疫情封锁，也可能降低PC的整体需求，从而拉低PC DRAM的整体需求。

而现货价格是基于买家愿意为带有恐惧、不确定的物品支付的价格。

因此，现货价格与实际（合同）价格没有直接关系，而且往往是暂时的。

为了证明大摩研报中关于DRAM周期将基于现货价格结束的错误论点，下图提供了数据支撑（图6）：

图6

在图6中的数据显示了美光、三星电子和SK海力士直接报告的DRAM 平均销售价格（ASP）。

对比图5和图6，可以清楚地看到，直接来自DRAM供应商的数据匹配的是合约价格，而不是现货价格。读者还必须记住，现货价格只占客户支付的DRAM价格的10%。合同价格占实际价格的90%。

图7

图7显示了SIA（半导体行业协会）的存储芯片ASP三个月移动平均值。再一次，对比图7和图5，很明显合同价格是更有效的指标。

总结

存储芯片的强劲需求将持续到2023年，因为限制供应的不是短缺，而是资本支出，并且5G、服务器、电动汽车等领域对存储芯片的强劲需求，为美光科技带来了持续的推动力。

>相关《驳斥大摩看空观点 美光科技凛冬也许将至但不是今年也不是明年》内容：

理财鱼小提示：氪星晚报丨华为首款鸿蒙汽车正式发布；大摩：苹果产量或超预期增长，预计Q1业绩有“惊喜”；特斯拉与澳企Syrah签订4年石墨供应协议 大公司： 短视频应用Triller与上市公司合并，估值达50亿美元 据报道，短视频平台Triller将通过与上市公司海易国际...【继续阅读】

理财鱼小提示：再涨 40%？大摩称这两大业务是微软的 “杀手锏”！ 微软近期表现不佳，不过摩根士丹利分析师 Keith Weiss 认为强大的数据库需求环境对微软 2022 年业绩强劲增长有着至关重要的作用。该分析师此前对微软的评级为 “增持”，目标价维持在 364 美元。...【继续阅读】

理财鱼小提示：IPO观察|集萃药康靠“卖老鼠”年入过亿，红杉、大摩、高瓴都是股东 江苏集萃药康生物科技股份有限公司（以下简称“集萃药康”）近日提交了招股说明书（上会稿）。本次IPO，其拟募资8.2亿元，保荐机构为华泰联合证券。 红星资本局注意到，集萃药康...【继续阅读】