不是你以为的“松”！华创宏观首席张瑜：适时降准的目标是降综合融资成本，特别点出是为了小微

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　事 项

　　2021年7月7日国常会召开，要求适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　说了一定就会降吗？不一定

　　虽然历史普遍是国常会说了就降的，但2020年6月那次国常会提及后并未落地。本次“适时”二字给的也相当宽泛，其实留给了央行相机抉择的灵活度。

　　适时降准的目标是降综合融资成本，特别点出是为了小微。如果目标可以通过其他方式达到，降准也有做不做的灵活空间。

　　二

　　否定几种观点

　　首先，有声音说是为了缓和汇率，这样对出口有好处。 货币政策独立性意义大于汇率，央行明确表达汇率弹性加大作为自动稳定器的作用，为了汇率动货币政策，稍微有一些本末倒置，应该并非当下政策的考量。

　　其次，有声音说是为了配合财政专项债发行，这也似乎不是主要因素。三季度专项债发行并非天量，目前看发行计划仅比去年同期多一两千亿（今年1.1-1.3万亿，去年同期1.1万亿）。这个增量在过去几年也不算大（2019、2020季度新发比上年同期增量在4000～6000亿）。由于地产信用的退坡和按揭额度的压缩，结构上银行余量吃掉这些专项债的压力并不是非常大。再者说做MLF也可以解决这些问题。

　　再次，有声音认为是不是信用风险加剧，宽松做准备，这一点无法明确验证，2018年信用风险那么大，也不是降准可以解决的。

　　最后，有声音认为是先降后面才有加的空间。内需目前的状况是不均衡显著，出口掉下来再能收紧的概率目前看遥远且渺茫。国常会也在降准之前提了货币政策稳定，宏观跨期调控也提了几年了，珍惜中国的政策空间也是一再提及。我们认为这个逻辑似乎无法与决策的思路一脉相承。

　　三

　　到底为什么？为了小微

　　最主要的理由应该是支持小微。虽然今年经济好于去年，但小微经营状况是比去年更难的。 小微现在面临三重挤压——需求方面内需不好、供给方面原料价格都在涨、社保不减免约等于边际加税。

　　小微直接等同于民生就业稳定性，虽然下半年政策以稳为主，以静制动，但基本就业盘面还是需要稳住。

　　银行目前由于银根不松，超储率比较低，赚钱的按揭不让做，小微天然坏账率高且收益低，银行可能做小微的动能又不强。如推不动银行做小微，需要额外政策辅助配套。

　　四

　　如果做，可能怎么做？

　　最大的概率是定向降准配合精准直达工具支持小微（下半年MLF到期比较高，替换MLF的概率也有），且规模估计比较有限。

　　五

　　是货币政策转向吗？尚不是

　　如果是目的明确的配合直达小微，那么仍然算结构性信用工具。不应过度解读。央行目前引导市场看货币政策方向还是DR007和政策利率调整。

　　当下的确经济基本面下行开启，但再差能有2020年疫情时候差？疫情的宽松尚且有限，又能指望下半年有多宽松？这个需要客观冷静思量。

　　六

　　利率可能怎么走？

　　类滞胀+防范外部风险+货币政策转向不明确+专项债发行持续到四季度的大环境下，下半年利率依然看宽幅震荡。当下是内外宏观信号繁杂混乱之际，以稳为主。

　　七

　　权益怎么表现？

　　边际必然利好权益。但不宜对宽松过度期待，以免后续出现预期差造成策略被动。

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