广发策略：A股微观结构有一定调整压力 小盘价值胜率重新提升

●我们认为A股微观结构有一定调整压力，幅度上难以重现“2月冲击”。近期投资者主要关注两个问题：1）海外流动性收紧渐行渐近。我们判断美联储Taper将较为温和，没有系统性风险。2）微观结构较为拥挤。我们认为A股微观结构有一定调整压力，幅度上难以重现“2月冲击”。

●3月以来部分白马蓝筹股（“平指数”）下跌源于业绩不确定性上升。过去五年A股市场“以龙为首”，中国经济增长中枢下移的背景下市场给予各行业龙头较高的“确定性估值溢价”，而今年无论是成本压力、需求乏力还是政策不可抗力，都令部分行业龙头的业绩不确定性上升。“平指数”被热议也反映了大盘价值股为主的白马蓝筹股情绪已经比较低迷，可能逐步进入探底磨底的过程。

●碳中和供给收缩政策升温，小盘价值胜率重新提升。小盘价值股5月中旬之后绝对和相对收益跑输（参见我们的转向报告5.16《周期交易的赔率与胜率》、5.23《小盘成长接棒》），本周小盘价值重新领涨A股（参见7.11《重新增持小盘价值》），我们在左侧底部先后推荐了小盘成长和小盘价值的绝对收益和相对收益，源于我们今年基本的两个判断：风格切换市值下沉、供需缺口。6月经济数据显示总需求依然有韧性，而“碳中和”政策加速推进和多地高温限电反映供给收缩政策升温，小盘价值胜率进入上升期。我们在4.9《历史“供给收缩”下周期行情启示》中提出2010年之后的周期股行情是供给侧逻辑强于需求，而本轮周期产能利用率与行业集中度远超10年与16年水平，行业龙头对限产的执行会更为高效，边际的限产力度会带来明确的价格上涨弹性。

●配置上继续增持高胜率、高赔率的小盘价值。综合供给政策约束、盈利预期上调、估值分位数较低这几个条件，小盘价值中高胜率、高赔率的行业主要集中在钢铁，稀土/铝，玻璃，化纤等。此外，我们在7.2《哪些细分领域还有市值下沉空间？》中提出，部分热门成长赛道的“市值下沉”已经进行过半，因此小盘成长需要结合高景气（胜率）与仍有市值下沉空间（赔率）两个条件，主要包括光学光电子/医疗器械。

●市场微观结构仍未健康但无系统性风险，继续增持攻守兼备的小盘价值。海外流动性收缩渐近，我们维持Taper将较为温和的判断；A股微观结构有一定调整压力，幅度上难以重现“2月冲击”。3月以来部分蓝筹白马龙头组成的“平指数”下跌源于被赋予了过高“确定性估值溢价”之后业绩出现不确定性。6月经济数据显示需求有韧性，碳中和供给侧收缩政策升温，小盘价值股胜率进入回升期。建议继续增持供给约束、盈利预期上修且估值较低的小盘价值——钢铁，稀土/铝，玻璃，化纤。辅以仍有市值下沉空间的小盘成长——光学光电子/医疗器械。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

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核心观点速递

（一）近期投资者主要关注两个问题：1）海外流动性收紧渐行渐近。我们判断美联储Taper将较为温和，没有系统性风险。2）微观结构较为拥挤。我们认为A股微观结构有一定调整压力，幅度上难以重现“2月冲击”。

关于海外流动性，美债利率上行空间有限、美元实质性宽松和联储充分沟通的基础上，Taper将较为温和。我们在5.23《小盘成长接棒》中提出全球通胀预期已经见顶，十年期美债利率上行空间有限，在6.14《量价突破》中提出基于美元实质性宽松和联储充分沟通，Taper难以对市场形成显著冲击，而中国的狭义流动性有温和收敛但会维持宽松。从美联储主席鲍威尔与中国央行货政司司长孙国峰近期的发言来看，大体符合我们的判断。其中鲍威尔依然坚持通胀是暂时的，并且经济复苏进程还不足以开始Taper；孙国峰则明确了货币政策取向没有发生改变，美联储政策转向对中国金融市场影响较小。接下来，中国7月20日LPR利率动向以及8月杰克逊霍尔年会是内外货币政策的重要观察时点。除此之外，6月存量社融增速11％与前值持平，后续广义流动性回落的斜率大概率会明显收敛。流动性的变化表明中美股市估值下行压力并非很大。

当前市场微观结构有一定的调整压力，我们认为幅度上难以重现“2月冲击”。一方面，当前热门股（成交前5％）的交易集中度为44.8％，处于我们在2月24日《扩散升级》中所提出的微观结构调整阈值关口，与过去三年的均值36.3％相比仍未健康，但相较2月微观结构恶化的49.7％有所改善。另一方面，5月中旬以来，美国通胀预期回落，十年期美债利率走向与2月反向，挤压估值的催化剂相对温和。

（二）3月以来部分白马蓝筹股的下跌主要源于业绩不确定性上升，其中以大盘价值股居多，还有局部大盘成长股。不过“平指数”被热议同样反映了这部分股票情绪已比较低迷，可能将逐渐进入探底、磨底的阶段。

“平指数”中的白马蓝筹股下跌主要源于业绩不确定性上升，导致估值与业绩双杀。过去五年A股市场“以龙为首”，中国经济增长中枢下移的背景下市场给予各行业龙头较高的“确定性估值溢价”，而今年无论是成本压力、需求乏力还是政策不可抗力，都令部分行业龙头的业绩不确定性上升。导致其业绩和估值双杀，其中与经济总需求或“量”更相关的大盘价值股，由于更易受到成本和需求的挤压而表现最挣扎，也不乏少部分大盘成长股遭遇戴维斯双杀。

“平指数”被热议也反映了大盘价值股为主的白马蓝筹股情绪已经比较低迷，可能逐步进入探底磨底的过程。由于A股趋势交易的特征较成熟市场更为明显，当经济只是“预期变弱”而没有“兑现变弱”，也就是经济动能放缓尚未加快时，反而制约了基本面由弱转强的拐点预期，而在流动性维持宽裕的阶段“平指数”也并非市场交易景气拐点的方向。但我们同样想指出的是“平指数”被热议表明这部分蓝筹股的情绪已经比较低迷，加上目前“平指数”的风险溢价已经处于历史均值+1倍标准差以上，意味着以“茅指数”中大盘价值为主大盘成长为辅构成的“平指数”中的部分股票将逐步进入探底磨底的阶段，等待一些基本面负面变化的兑现。

（三）需求有韧性的同时，供给短缺主导的“供需缺口”是今年小盘价值股胜率提升的主因。目前国内经济增长环比动能放缓但仍有韧劲，而碳中和供给收缩政策有所升温，小盘价值胜率重新提升。

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