霍华德·马克斯：低利率让价值投资变得很困难，另类投资正逐渐变成主流需求
“低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多。没人喜欢高利率，但是如果一直人为调低利率，那就可能过头，出现通胀、削弱美元地位，甚至可能导致美元最终失去全球储备货币的地位。所以一定要找到利率水平的平衡点。”
“我不认为风险过度集中了，我认为是大家过度拥抱了风险……我们做的是综合考虑投资者的年龄阶段、投资计划、一般风险承受水平，以及心态等因素，得出一个一般风险水平。然后根据当前市场情况来对一般风险水平进行调整。
现在我们没有对一般风险水平作出调整，也就是说我们不认为现在应该比平常更加激进或保守。”
“投资行业的真相是，好业绩会带来更大的管理规模，然后到了某个临界点，更多的资金进入会导致较差的投资表现，所以对于专业投资者来说，目标是要你的规模过大之前，中止这个过程。我们必须知止不殆，不能让规模扩大到过犹不及。”
“我现在把资管公司分为两类，一类是‘匠人’，一类是‘工厂’。
‘匠人’的资产规模更小，但是更加劳动密集，基金经理的技能更高，业绩也更好;‘工厂’则可以以较低的成本管理巨大的规模，但是很难有非常出色的投资表现。”
“今天另类投资已经不再是调剂了，而是主流需求，因为现在主要的资产类别中已经很难找到便宜货了。另类投资的规模也已经比以前要大得多了，我们想要增加这个领域仍非常稀缺的专业人才。”
“好的机会总是出现在那些谁都不愿意涉足的事情之中，但如果你一头扎进大家都认为是千载难逢的机会之中，很难想象你能占到什么便宜——这就是今天的情况。
一方面经济在复苏，你不想被落下，但是另一方面现在的市场需要小心谨慎，因为最差的贷款往往是在最好的时期发放的。”
“我也是人，我也害怕踏空，认为人们常常会犯的错误就是忽略机会，因为有时候人们会过于保守。”
以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯在10月举办的Milken Institute Global Conference(米尔肯机构全球大会)上发表的最新精彩观点。
对话开始还是老生常谈的利率和货币政策的问题，霍华德对美国政府的宏观调控总体持肯定态度，不过还是透露出了对通胀的担忧。
对于专业投资者规模和业绩的权衡问题，霍华德认为，要在规模超出自己管理能力范围之前学会停下，不要去触碰规模导致业绩下滑的临界值。
这次对话还用较多篇幅涉及到了另类投资，橡树资本和阿波罗资管、Ares资管一同发起了一个9000亿美元的投资人才培养计划，旨在让更多的黑人学生进入另类投资行业，在增加投资行业种族多样化的同时弥补这个领域的空缺。
最后被问及自己是否害怕踏空，霍华德坦然承认，因为忽略机会的错误往往是由于过于保守导致的……
低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多
现在最负面的可能是通胀预期的自我实现
问：我们先聊一下当前市场的情况，过去几年，在货币政策的资助，或者说“怂恿”下，大家在股市上赚了不少钱，未来政策正常化之后会造成什么影响?
霍华德：关于正常化，究竟是指美联储和财政部放开手脚让经济自由发展，还是依然会人为控经济。
我希望看到的是一个不受美联储控制、利率自然产生的自由市场，因为我们都相信自由市场是最好的资源分配器。
问：你认为在衰退时期，自由市场和政府的必要管控之间该如何平衡?
霍华德：美联储和财政部去年采取的措施产生了一些严重负面后果，其中最糟糕的可能仍然是强劲的通胀，通胀预期被点燃之后可能会自我实现。 这是一个非常负面的可能性。
但另一方面也不能说他们不应采取这些行动，因为如果对危机无动于衷，很可能引发全球性的严重衰退。
问：很多人都同意，美国政府采取了必要的措施，但也有很多人表示刺激政策持续得太久了，你是否思考过这些措施维持太久的后果?
霍华德：如果让大家投票表决，相信大多数懂行的人都会选择低利率，这有利于商业发展，会刺激消费，人们可以获得更便宜的贷款，政府也可以扩大开支，财政部偿还债务会更轻松——所以大家都喜欢低利率。
但是低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多。
没人喜欢高利率，但是如果一直人为调低利率，那就可能过头，出现通胀、削弱美元地位，甚至可能导致美元最终失去全球储备货币的地位。所以一定要找到利率水平的平衡点。
问：你的职业生涯经历了好几轮市场和经济周期，当前我们所处的周期让你觉得更简单还是更复杂?
霍华德：目前看来是更加复杂，我们当前所处的情况有些不寻常。
首先，在疫情之下的过去18个月，周期的运行并不遵循一般规律。
在我看来，在正常周期中，人们在一段时间内会变得过于乐观，资产价格会大大超过内在价值和公允价值，然后会出现估值修正，资产价值回归公允，随后人们又会陷入悲观，价格下跌，之后慢慢出现估值修复，然后人们的情绪再度走向乐观。
普通的周期就是这样周而复始。
但这次的周期与经济的关系不大，这次就像小行星撞击地球一样，完全是围绕着疫情这个外源性事件展开的周期，随后政府采取政策来试图修正它带来的影响。
在这次疫情伊始，我见了以为哈佛的流行病学家，他说流行病研究有三个重要的工具：事实、与先前经验的类比、以及推测。
但这次疫情我们既没有事实，也没有与先前经验的类比，有的只是推测。这让整件事变得难上加难。
问：作为投资者，你如何确定资产的内在价值，谈谈你的估值体系?
霍华德：计算出未来的现金流，然后用合理的折现率对现金流进行折现，然后对不确定性进行风险修正等等，这就是通常的估值方法。
但我们现在的利率水平处于历史低点，如果某种资产的成长性高于折现率，那么理论上它的价值是无限的。这会让投资——尤其是价值投资非常困难，如果有人认可这一点，从而不断推高资产价格。
再加上现在的经济周期非常特殊，更增加了投资的难度，一般来说，在经济上行周期，资产价格会相对比较低，但是现在资产价格已经在高位，而经济则刚刚开始变好。
当然我可以说这是个坏消息，但有人会说虽然资产价格高涨，但是经济开始复苏了，所以这是个好消息。投资有时候就是这样，不同人看问题的角度迥然不同。
现在风险不是过于集中
而是大家过分拥抱风险
和我刚入行时相比
美国的宏观调控能力大幅增强了
问：这种情况不仅推高了证券价格，很多人甚至把目光投向了更具风险的投资类别，比如加密货币，你之前说加密货币本质上毫无价值，你现在还这么想吗?
霍华德：我一月份写过一篇备忘录——有价值的东西(点此查看)，其中谈到了我2017年的时候对比特币的看法，那一年比特币价格从1000美元上窜至20000美元，这导致了我条件反射式的警觉和怀疑。
不过疫情期间我和我儿子相处了一段时间，他让我明白我对比特币的态度是建立在未知之上的。
当前我们面对的预期回报率处在历史最低点，我的主要客户——养老金和捐赠基金，需要的回报率是年化7%，大家都公认，通过投资发达国家的股票和债券已经很难取得稳定可靠的年化7%的收益了。
这意味着投资者的风险偏好被推高了，他们可能需要投资私募股权或者流动性较差的资产类别以获取较高收益。
问：你对房地产怎么看?
霍华德：房地产只是另一个例子。投资一定是，大家都看好、喜欢的资产，一定比那些问题资产的价格高，比如大家都认为物流中心和数据中心很好，所以它们的价格一定也贵。
如果所有人都认为好的资产很便宜，这是违反直觉的。另一方面，实体零售和沿海城市的办公楼，大家对这些房产的前景不太确定，所以投资者可能以较便宜的价格买到。
但你需要专业知识才能作出正确判断，我那篇备忘录提到的一个核心思想是，如果你对一个东西的理解很肤浅，就很难得出公允的结论。
当时标普指数的估值大概是24倍，而战后标普的平均估值是16倍，以此为依据很容易得出估值太高的结论，但是我儿子说，首先标普指数的成分股变化了很多，现在有27%的成分股是IT科技股，泛科技的成分股就更多了。
而科技股的估值天然就比较高，如果你要作出科技股是否真的高估的判断，需要专业知识。
问：所以现在风险是变得过于集中了吗?
霍华德：我不认为风险过度集中了，我认为是大家过度拥抱了风险，就像我常说的，当人们无法安全地取得收益，他们就会去冒险，追逐风险渐成风气，会对整个投资环境造成影响。
问：那在过热的市场环境下，橡树资本如何找到自己的位置?
>相关《霍华德·马克斯：低利率让价值投资变得很困难，另类投资正逐渐变成主流需求》内容：
1、 央行出手降低利率？是不希望百姓再去存钱了？这“4点”是关键
理财鱼小提示：央行出手降低利率？是不希望百姓再去存钱了？这“4点”是关键 在连续19个月“按兵不动”之后，1年期LPR报价在年内首次下调。12月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期的贷款市场报价率（LPR）为：1年期LPR为3.8%，较上一期下调5个B...【继续阅读】
2、 央行出手降低利率？是不希望百姓再去存钱了？这“4点”是关键
理财鱼小提示：央行出手降低利率？是不希望百姓再去存钱了？这“4点”是关键 在连续19个月“按兵不动”之后，1年期LPR报价在年内首次下调。12月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期的贷款市场报价率（LPR）为：1年期LPR为3.8%，较上一期下调5个B...【继续阅读】
3、 瑞士再保险集团首席经济学家安仁礼：应对长期低利率挑战 险企多元化改进投资也需关注可持续性
理财鱼小提示：瑞士再保险集团首席经济学家安仁礼：应对长期低利率挑战 险企多元化改进投资也需关注可持续性 “在全球整体利率水平较低的环境中，我们预计中国基准利率在长时间维度看也将逐步下行，这对于保险行业来说，也是一种挑战。”近日，瑞士再保险集团首...【继续阅读】