霍华德·马克斯：低利率让价值投资变得很困难，另类投资正逐渐变成主流需求(2)

霍华德：媒体总是喜欢给出买入或卖出的选项，全盘接受风险或者彻底回避风险，但是橡树早在5年多以前就不这么做了，我们做的是综合考虑投资者的年龄阶段、投资计划、一般风险承受水平，以及心态等因素，得出一个一般风险水平。

然后根据当前市场情况来对一般风险水平进行调整。而现在，我们没有对一般风险水平作出调整，也就是说我们不认为现在应该比平常更加激进或保守，因为当前经济前景依然乐观。

问：和你4、50年前刚入行的时候相比，你认为美国经济有哪些方面得到了提升?

霍华德：从去年政府的表现来看，我们显然学会了如何应对经济衰退，以前我们面对衰退的时候，局面几乎完全失控，比如2008年金融危机，雷曼兄弟破产，在那之后政府想出了一些政策工具，比如量化宽松、为商业票据担保等。

虽然当时他们用了几个月才开始采取一系列行动，但这些措施还是生效了，而在去年的疫情中，美国政府吸取了教训，第一时间采取措施，收效显著。

另外，过去50年来最大的趋势之一是，本市场的效率得到了提升，巴菲特以前常说，要用50美分买到价值1美元的东西，但现在市场上有那么多聪明人，很难再复制他当年的投资了。

当然这也导致在大多数市场上做投资变得更难了。

问：这就是所谓的市场效率吗?总的来说这对市场来说是好事吗?我只知道对投资者来说这不一定是好事。

霍华德：理论上效率提升对市场来说是好事，因为这可以让公司的融资成本更合理，同时也让投资者获得合理的投资回报。

但是对我这样的专业投资者来说，我们追求的不是合理回报，而是超额回报，这是专业投资机构存在的原因，如果你只想获得市场平均收益，那很简单那，根本不需要专业投资者。

但是如果要取得超额回报，则比较难，市场效率的提升会让超额回报的衡量标准逐渐降低。

问：你这一代投资人的一个优势是，你们开始做投资的市场有更大的随机性，也有更多风险收益的不对称性可被发掘，不想现在，所有人都能轻松获取各种资讯。

霍华德：诚然，随着市场效率的提升，超越市场表现变得越来越难，这就是我们现在的处境。

当我1978年11月初识迈克尔·米尔肯(1980年代的垃圾债王)的时候，高收益债刚开始出现，我们当时可以构建出高收益、低风险的投资组合，然后随着市场效率的提升，高收益、平均风险的组合就已经很不错。

然后市场效率继续提升，大多数组合都只能做到高风险、高收益，所以对于想寻找便宜货的投资者来说，市场环境确实变得越来越难了。

近来，我认为市场失效开始变得周期性，过去25年中至少有3~6次潜在机会，可以通过对周期的判断，找到市场极值来获取超额收益。

专业投资者要在规模超出自己管理能力之前知道停下

资管机构分为“匠人”和“工厂”两种

问：对于投资公司和资管公司的结构来说，规模的重要性有多大?

霍华德： 一方面，更大的资产管理规模会让你有能力雇佣更多人，换句话说——有更多专业人才，但规模同时也会限制你组合的灵活性和选择性。

投资行业的真相是，好业绩会带来更大的管理规模，然后到了某个临界点，更多的资金进入会导致较差的投资表现，所以对于专业投资者来说，目标是要你的规模过大之前，中止这个过程。

不过一般来说你很难实现知道什么时候规模变得过大了，比如说你为凡士通轮胎工作，然后研发了新款轮胎，然后人家问你，这个轮胎能开多远?你只能试了才知道，把它装到车上一直开到爆胎为止。

不过对于投资管理人来说，我们可没有这种奢侈，不能在业绩大幅下滑之前不断扩大规模，所以我们必须知止不殆，不能让规模扩大到过犹不及。限制你的资产规模是很重要的。

我现在把资管公司分为两类，一类是“匠人”，一类是“工厂”。

“匠人”的资产规模更小，但是更加劳动密集，基金经理的技能更高，业绩也更好;“工厂”则可以以较低的成本管理巨大的规模，但是很难有非常出色的投资表现。

问：但这个行业的合并也很常见，比如Brookfield(博枫)就收购了橡树资本的多数股份，你们和博枫合作的原因是什么?

霍华德：这个并购是博枫发起的，因为他们想进军债券业务，如果你看他们投资的资产类别，主要是私募股权、房地产、再生能源等等，他们想涉足债券投资，但如果自己从零开始搭建可能要花上很长的时间，所以为什么不直接并购橡树呢?

所以他们从公开股中收购了50%的股权，然后从我们这里收购了另外10%，这项交易在2019年秋季完成，我们可以选择把持有的40%在日后继续出售给他们。

另类投资逐渐变成主流需求

在大家都认为是好机会的领域很难占到便宜

问：橡树资本、阿波罗资管和Ares资管最近为HBCU(黑人大学联盟)发起了一项9000万美元的投资计划，旨在培养更多黑人学生进入另类投资行业，为什么?

霍华德：首先，橡树资本这样的公司非常关注多样性，2020年发生的一些事件让种族多样性的问题被激化，也引发了更加广泛的关注，所以我们几家公司也聚在一起发起了这个计划。

而且我们认为另类投资是一个非常适合的领域，首先它很新，目前参与的公司也不多，这个行业的可塑性还很强，而且无论种族都会面临同等挑战，所以我们通过HBCU发起这个培养计划，提供专业课程、奖学金等等。

目标是为另类投资这个行业注入活力，同时也可以为我们自己培养专业人才。

问：现在另类投资好像也不像以前，是一个利基市场了，各加投资机构都开始打出一些另类投资的旗号。

霍华德：40年前，大家做资产配置基本上主要投资于美股、美债，然后有不到10%的资金可能回去投资新兴市场、私募股权、对冲基金和指数基金。

那时另类投资确实是一种投资的调剂品，因为当时标普的年化收益高达20%，我们不需要其他的投资品，但是今天另类投资已经不再是调剂了，而是主流需求，因为现在主要的资产类别中已经很难找到便宜货了。

另类投资的规模也已经比以前要大得多了，我们想要增加这个领域仍非常稀缺的专业人才。

问：现在另类投资领域出现了一些同质化，甚至是一些被动投资的工具，对此你担心吗?

霍华德：同质化当然是你永远不想看到的情况。

如果你是房地产投资者，突然有另外5家公司进入行业，每家有上千亿的资本，那你的生意就难做了。

很简单的道理，如果更多有想法有资金的人入局，只会让你更难做，人生也是这样。这个过程被我称为效率化(自造词：efficientization)，就像我们的市场越高效，资产价格越高，一个道理。

问：所谓的不良资产投资(distressed investing)是什么，对今天的市场来说 有什么意义?

霍华德：坦白讲，没有什么投资品是真正不良的，只是说有部分行业出现了一些真正的基本面的问题，使它看起来有些不良。

所谓不良资产投资，就是旨在投资于一些价格明显低于其价值的资产的投资方法。

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