16年后今天重返A股，汇绿上市的“资本道”

依靠自己之力重返A股的汇绿生态用最真实的案例，给我们生动的展示了不同的“资本道”。

今天，在一片质疑声中，阔别A股16年之久的“华信3”如愿以偿的重回深交所，股票名称变更为汇绿生态(001267.SZ)，成为退市新规实施以来首家重新上市的公司和A股市场第三家重新上市公司。截止发稿，该公司市值达到54.81亿，涨幅100%。

大家对汇绿生态(001267.SZ)的质疑并不在于这家公司借了一家昔日国企的壳上市，而是对于这家公司业务实力和资金来源充满了疑问。归结成一句话，凭什么这家公司可以上市？

01

优秀得多了，凭啥你能上市？

园林行业竞争激烈，大大小小公司上万家不说，光目前已经上市的园林工程类公司目前就有22家，其中ST云投、*ST美尚、ST花王等昔日市场中的佼佼者在残酷的竞争中败下阵来，面临着退市风险。10月29日迟迟等不到上市机会的南京第二大园林绿化公司——珍珠泉园林在港交所提交了招股书。

同业者高手如云，市场竞争趋于饱和，这种情况下汇绿生态(001267.SZ)有何过人之处能大摇大摆的在主板上市？那么，我们就先看看汇绿园林在与“华信3”并购重组前的经营状况。

汇绿园林偿债能力指标

数据来源：汇绿园林2014年招股书

偿债能力指标高说明企业偿债能力越强，无论是与园林头部上市公司东方园林相比，还是与行业平均水平相比，汇绿园林在当年均存在一定差距。对此，汇绿园林在招股书中给予的解释是：同行业上市公司通过公开发行募集了大量资金，改变了资产结构；而公司属于轻资产公司，融资渠道有限。

盈利能力指标（毛利率比较）

数据来源：汇绿园林2014、2021年招股书

从毛利率可以看出：未重组前，汇绿园林作为一家经营10年以上的园林企业，其当年盈利能力并不亮眼。对此，汇绿园林在招股书中进行了说明：1）其他公司毛利率较高原因在于园林设计、生态修复、生态建设等高利润业务占比高于汇绿园林；2）汇绿园林苗木自给率相对较低。

虽然近三年汇绿园林毛利率达到同业水平，但一位业内人士告诉融中财经：“近两年园林行业毛利率降低主要原因是受PPP政策规范整顿以及新冠疫情影响，特别是疫情期间导致工程进度相比以往缓慢一些，因此造成成本上升。在此特殊情况下，疫情后各个企业毛利率水平恐怕将逐渐恢复，介时依靠园林工程作为主要业务的汇绿园林是否仍能跟上，不掉队，目前还尚未可知”。

汇绿生态（001267.SZ）业务收入占比

数据来源：汇绿园林2014、2021年招股书

汇绿生态(001267.SZ)招股书对公司定位为:综合性生态环境建设企业，集规划、环境修复为一体，为客户在生态环境建设方面提供整体解决方案，并将一体化经营和专业人才作为该公司竞争优势。然而从该公司业务构成情况看，业务90%以上集中在园林工程，该公司尚未真的完全实现一体化经营。

此外，虽然汇绿生态(001267.SZ)每年近300百万研发经费，但与头部企业研发投入而言，存在巨大差距。以东方园林为例，其2015年研发投入在2.17亿，2018三季度东方园林研发经费为1.7亿。相比众多头部企业动辄上百项发明专利，汇绿生态(001267.SZ)所拥有的9 项发明专利、24 项实用新型专利不免显得寒酸。此外，未重组前，汇绿园林在招股书中介绍了自己的园林科学研究中心，并在盐碱地绿化技术等园林工程施工技术上进行了技术开发，但在公开披露的财务数据中，并未找到其研发投入费用情况。

02

都缺钱，凭啥你家不差钱？

众所周知，园林建设行业是典型的资本密集型行业，无论BT 模式（即建设移交模式）、PPP 模式还是EPC 模式，都需要承接企业自行筹集大量资金用于项目建设，因此应收账款坏账较高、资产负债较高是整个行业通病。那么一家在重组“华信3”前，账面资产只有10亿，负债率高达53%的企业怎么实现对“华信3”重组并成为实际控制人的呢？

首先，在2016 年股权分置改革过程中，通过向华信股份全体流通股股东赠股的形式（每10股赠予2.5股），并将汇绿园林12.8233%的股份赠予华信股份，汇绿园林所持有的华信股份非流通股获得所持股份的上市流通权。其次，通过2016 年重大资产重组，重组方将汇绿园林16.0766%的股份赠予华信股份，且华信股份拟发行股份购买重组方所持汇绿园林56.5721%的股份。2016年2月15日，中国证监会出具证监许可[2016]272号《关于核准武汉华信高新技术股份有限公司向李晓明、李晓伟等发行股份购买资产的批复》，本次股权转让后，汇绿园林变更为华信股份的全资子公司，变更后“华信3”注册资本从24,885.67变更70,000万元。此后，2018年6月，汇绿园林与“华信3”重组后完成了第九次增资，汇绿园林的注册资本增加至28,000万元，新增加12,475万元注册资本。通过系列操作，原本只拥有“华信股份”4.65%非流通股的汇绿园林股东，通过直接持有及间接控制方式，其创始人持有重组后公司53.45%股份。

根据拟上市公司需要实缴资本的规定，汇绿园林新增的12,475万元注册资本，需在上市申请前由其股东汇绿生态以货币方式交齐。1.2亿现金足以压垮一家中型企业。那么在没有机构投资人情况下，汇绿园林实际控制人李晓明是如何实现的呢？新公司重组、增资、运营上的巨额现金最可能怎样筹集来的？

1.银行借款：全国中小企业股份转让系统披露的2016-023号公告，为确保2016年4月26日至2018年4月28日期间汇绿生态(001267.SZ)的全资子公司汇绿园林建设发展有限公司在人民币叁亿叁仟万元最高授信余额内与中国工商银行股份有限公司宁波分行签订的所有融资合同/协议项下被保证人义务得到切实履行，李晓明及其夫人金小川以个人所有资产，向银行提供无限连带责任保证。此外，招股书中的风险也有披露：“企业存在受托支付存在未按用途使用贷款的情形，可能存在被银行处罚的风险”。截止目前，汇绿生态(001267.SZ)是否真存在将贷款转做注册资本的情况，还需进一步调研。

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