IPO观察|飞书深诺二次递表“临期” 信贷期限错配致应收账款攀高
在全球化趋势及跨境电商快速发展的背景下，越来越多中国企业布局海外市场，自然而然催生了对运输、仓贮、营销、跨境支付及技术等一系列服务的需求。
而为这些出海企业提供数字营销服务的飞书深诺，成为行业头部企业后，同样流露出对资本市场的渴求，继2021年4月招股书失效后，其于10月再度递表，此后至今却无实质性进展。随着6个月有效期即满，其能否成功扣响港交所大门？
业绩起伏大、毛利高但净利低
具体的，飞书深诺为出海企业提供数字化营销服务，营收主要来自定制化解决方案服务和SaaS服务。招股书显示，2018年至2021年上半年，其分别实现营业收入3403.2万美元、6325.2万美元、5949.1万美元、5225万美元，分别实现净利润132.6万美元、970.7万美元、459.2万美元、308.8万美元。 图源：招股书
可见，飞书深诺业绩起伏较大，2020年受疫情影响，其收取的媒体奖励平均比率下降，提供的营销客户奖励平均比率提升，导致全年收入减少9%。
虽然飞书深诺的毛利率较为可观，2018年至2021年上半年分别为88.8%、80.8%、83.3%、80.1%。然而，利润率却处于低水平，分别为3.9%、15.4%、7.7%、5.9%。其中，销售费用、行政开支和研发费用三费侵蚀了大部分毛利。 图源：招股书
完美世界既是大股东也是客户
一路走来，飞书深诺的背后出现诸多知名资本之身影。在上市前，其已完成4轮融资，外部投资机构包括完美世界(002624)、二六三(002467)网络、跨境通(002640)、赢创投资、越云投资、湖南文化旅游等。
其中，完美世界通过重庆亚克持股11.46%，为第二大股东。不过，2020年7月，完美世界将其所持飞书深诺的部分股权进行出售，合计转让金额9000万元。
值得注意的是，完美世界不仅是飞书深诺的大股东，同时也是其服务对象。根据招股书，飞书深诺服务对象分为APP出海、游戏出海、电商出海、品牌出海等4大类，截至2021年上半年其共有3519名定制化解決方案营销客户。在飞书深诺官网，完美世界赫然入榜。 图源：飞书深诺官网
完美世界进退之间，很容易令人联系到其出海失利。为应对游戏版号停发的难题，包括完美世界在内的不少游戏公司选择出海来缓解营收压力。然而，根据完美世界公告，该公司于2021年第二季度关停部分表现不达预期的海外游戏项目，由此产生一次性亏损约2.7亿元，同时就出售美国研发工作室及欧美本土发行团队与相关方签订协议，相关交易预计将于2022年完成切割。
在一定程度上，飞书深诺业务及前景部分取决于客户的出海需求，以及对出海数字营销解决方案的需求。如果营销客户对全球扩张的需求并无增长或增长速度慢于预期，飞书深诺业务、经营业绩及财务状况将受到重大不利影响。
应收账款攀高、二度递表有效期已过大半
出海数字营销这门生意并非易事，奔波上市的飞书深诺在现金流、上市前景等仍引发担忧。
近三年来，飞书深诺经营性现金流多次流出，其中之一原因指向应收账款等非现金项目。据招股书，飞书深诺其与客户及媒体合作伙伴之间均有着时间不等的信贷期，一般会给予客户15-60日的信贷期，媒体合作伙伴一方则会给予30-45日的信贷期。 图源：招股书
时间错配让飞书深诺的应收账款大幅增加，2018年至2021年上半年分别为4.03亿美元、6.49亿美元、9.36亿美元、9.53亿美元，总资产占比分别为91.1%、88.2%、83%、84.6%，同期资产负债率分别达到95.9%、95%、93.5%、92.5%，无疑会削弱其抵御风险的能力。 图源：招股书
再者，以2020年交易总额来看，飞书深诺是Facebook、Google在中国最大的经销商，对这两家世界主流媒体的依赖可想而知。2018年至2020年，来自Facebook、Google的媒体交易净额占比分别达到97.3%、97.1%、97.2%。
近年来，尽管飞书深诺拓宽了Twitter、Snapchat、Pinterest、LinkedIn、Apple Store等媒体矩阵，但媒体交易净额占比分布情况仍未有明显改善。如何减少对少量媒体的依赖，或是今后重要议题。笔者曾将本文涉及的诸多疑问发送至飞书深诺公开邮箱，但截至发稿，并未获得有效答复。
一般而言，港股招股书有效期为6个月，期间若未完成上市程序将进入过限期失效状态。以飞书深诺二次递表日期2021年10月28日计算，其有效期还余不足两月。另一边厢，飞书深诺知名竞争对手之一木瓜移动，辗转美股、科创板、创业板图谋上市却接连失利。
在港股整体表现不佳的情况下，飞书深诺能够顺利“上岸”？若成功上市，又能否带来惊喜？均值得观察。
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业绩起伏大、毛利高但净利低
具体的，飞书深诺为出海企业提供数字化营销服务，营收主要来自定制化解决方案服务和SaaS服务。招股书显示，2018年至2021年上半年，其分别实现营业收入3403.2万美元、6325.2万美元、5949.1万美元、5225万美元，分别实现净利润132.6万美元、970.7万美元、459.2万美元、308.8万美元。 图源：招股书
可见，飞书深诺业绩起伏较大，2020年受疫情影响，其收取的媒体奖励平均比率下降，提供的营销客户奖励平均比率提升，导致全年收入减少9%。
虽然飞书深诺的毛利率较为可观，2018年至2021年上半年分别为88.8%、80.8%、83.3%、80.1%。然而，利润率却处于低水平，分别为3.9%、15.4%、7.7%、5.9%。其中，销售费用、行政开支和研发费用三费侵蚀了大部分毛利。 图源：招股书
完美世界既是大股东也是客户
一路走来，飞书深诺的背后出现诸多知名资本之身影。在上市前，其已完成4轮融资，外部投资机构包括完美世界(002624)、二六三(002467)网络、跨境通(002640)、赢创投资、越云投资、湖南文化旅游等。
其中，完美世界通过重庆亚克持股11.46%，为第二大股东。不过，2020年7月，完美世界将其所持飞书深诺的部分股权进行出售，合计转让金额9000万元。
值得注意的是，完美世界不仅是飞书深诺的大股东，同时也是其服务对象。根据招股书，飞书深诺服务对象分为APP出海、游戏出海、电商出海、品牌出海等4大类，截至2021年上半年其共有3519名定制化解決方案营销客户。在飞书深诺官网，完美世界赫然入榜。 图源：飞书深诺官网
完美世界进退之间，很容易令人联系到其出海失利。为应对游戏版号停发的难题，包括完美世界在内的不少游戏公司选择出海来缓解营收压力。然而，根据完美世界公告，该公司于2021年第二季度关停部分表现不达预期的海外游戏项目，由此产生一次性亏损约2.7亿元，同时就出售美国研发工作室及欧美本土发行团队与相关方签订协议，相关交易预计将于2022年完成切割。
在一定程度上，飞书深诺业务及前景部分取决于客户的出海需求，以及对出海数字营销解决方案的需求。如果营销客户对全球扩张的需求并无增长或增长速度慢于预期，飞书深诺业务、经营业绩及财务状况将受到重大不利影响。
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近三年来，飞书深诺经营性现金流多次流出，其中之一原因指向应收账款等非现金项目。据招股书，飞书深诺其与客户及媒体合作伙伴之间均有着时间不等的信贷期，一般会给予客户15-60日的信贷期，媒体合作伙伴一方则会给予30-45日的信贷期。 图源：招股书
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再者，以2020年交易总额来看，飞书深诺是Facebook、Google在中国最大的经销商，对这两家世界主流媒体的依赖可想而知。2018年至2020年，来自Facebook、Google的媒体交易净额占比分别达到97.3%、97.1%、97.2%。
近年来，尽管飞书深诺拓宽了Twitter、Snapchat、Pinterest、LinkedIn、Apple Store等媒体矩阵，但媒体交易净额占比分布情况仍未有明显改善。如何减少对少量媒体的依赖，或是今后重要议题。笔者曾将本文涉及的诸多疑问发送至飞书深诺公开邮箱，但截至发稿，并未获得有效答复。
一般而言，港股招股书有效期为6个月，期间若未完成上市程序将进入过限期失效状态。以飞书深诺二次递表日期2021年10月28日计算，其有效期还余不足两月。另一边厢，飞书深诺知名竞争对手之一木瓜移动，辗转美股、科创板、创业板图谋上市却接连失利。
在港股整体表现不佳的情况下，飞书深诺能够顺利“上岸”？若成功上市，又能否带来惊喜？均值得观察。
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