被“错杀”的贝壳，“财散人聚”

　　2021年8月11日（美东时间），贝壳控股（NYSE：BEKE）发布了2021年Q2未经审计业绩——总成交额1.22万亿，同比增长22.2%；营收242亿、同比增长20%；截至6月末，门店数达5.29万家、同比增长25.1%；经纪人达54.9万名、同比增长20.3%。

　　进入2021年，以“稳地价、稳房价、稳预期”为目标的调控措施（限购、限贷、限价，整顿学区房等）

　　成效显著，房地产市场整体降温。在这样的背景下，贝壳交易规模、营收规模、线下运营规模稳中有升，龙头地位进一步巩固。

　　贝壳基本面向好，却因种种外部原因一跌再跌，市值蒸发约4000亿！最新市值234亿美元，仅为52周高点的四分之一，有“错杀”嫌疑。

　　研究贝壳务必要从两个维度入手，一是新房/二手房，二是链家门店/非链家门店。

　　新房VS二手房

　　1）年成交金额将突破4万亿

　　2017年，贝壳旗下ACN平台（Agent Cooperation Network）总成交金额（GTV）突破1万亿，2019年突破2万亿，2020年达到3.5万亿。2021年H1，ACN平台交易额达2.3万亿，预计全年交突破4万亿。

　　二手房是链家的起家业务，早期自然在ACN平台成交额里占“大头”。自2019年起，新房业务成交额占比越来显著提高：

　　2018年，二手房成交8220亿、占比71.3%，新房成交2810亿、占比24.4%；

　　2019年，二手房成交1.3万亿，但占比降至61%；

　　2020年，二手房成交1.9万亿，新房成交亦达1.4万亿、占比接近40%。

　　成熟房地产市场，二手房交易额大于新房。而中国房地产市场，新房交易占压倒优势，二手房的角色是“追赶者”：

　　2014年新房、二手房总交易额分别为6.2万亿、2.6万亿，二手房占比26.8%；

　　2019年，新房、二手房总交易额分别为13.9万亿、6.7万亿，二手房占比提高到30%；

　　预计2024年，二手房交易额将大12万亿、占比39%。

　　但房产中介天然在二手房交易领域更有用武之地，所以贝壳的走势与“大盘”相反——从二手房业务起家苦心经营，在线下积累庞大的资源，然后将之用于新房销售，迎合开发商去库存、回笼资金的迫切需求。 

　　2021年H1，贝壳ACN平台新房、二手房及新兴业务成交额分别为8416亿、1.3万亿和1233亿。#全年交易额有望突破4万亿#

　　2）新房业务异军突起

　　贝壳营收分为“二手房”、“新房”、“新兴业务”三个部分

　　2019年营收460亿，同比增长60.6%；2020年虽受疫情影响，同比增速仍达53.2%、至705亿；2021年H1，营收449亿、同比增长64.6%。

　　2019年新房业务收入203亿，与二手房业务的246亿营收非常接近；2020年，新房业务收入379亿，大幅超越二手房业务；2021年H1，新房、二手房收入分别为238亿、198亿。

　　2019年、2020年，新房业务对贝壳营收增长的贡献率均在70%以上。2021年H1，新房业务增长贡献率降至55.9%，但仍显著高于二手房业务的贡献率。

　　开发商去库存需求日渐急迫，是拓展新房业务的契机，但没有多年的积累，“天上掉下来的馅饼”也接不住。

　　链家门店VS非链家门店

　　贝壳的ACN平台将房产交易流程拆解为若干“片段”，所谓“铁路警察、各管一段”。从业者可以在“房源录入者”、“房源维护者”、“客源发现者”、“撮合成交者”等角色中选择一个或多个，以发挥自己的“比较优势”。平台力求公正、透明，让参与者获得合理的利益分配。

　　ACN平台首先是为链家门店服务，两者之间的关系类似“京东商城”与“京东自营”。但贝壳的野心是让ACN平台成为面向整个房产中介行业的开放平台，正如京东商城对第三方卖家“敞开大门”。

　　几年过去了，非链家品牌门店/经纪人入驻情况、成交金额及分佣，是衡量ACN平台开放性的关键指标。

　　截至2021年6月末，ACN平台接入门店数同比增长25%、至5.3万家，入驻经纪人近55万名。

　　1）开放平台，“第三方”份额占六成

　　非链家门店的“主阵地”是新房业务。2020年新房成交金额高达1.1万亿，占ACN平台新房总成交额的80%；二手房成交金额也不少，为9281亿，占ACN平台二手房总成交额的47.8%。

　　2020年，非链家门店新房、二手房总成交额2.03万亿、占ACN平台成交金额的58.1%。2019年这个比例是46.4%，2021年H1提高到59.9%。

　　链家门店“主阵地”是二手房业务。2020年二手房成交额1万亿，占ACN平台二手房总成交额的52%；新房成交金额只有2770亿，占ACN平台新房总成交额的20%。

　　传统房产中介机构核心能力是在线下获得二手房源，但链家通过贝壳获得了线上获得流量的能力。

　　2021年Q2，贝壳APP平均月活达5210万，对于买房这种超低频需求已经算“天量”。非链家门店能拿到二手房源并具备有线下服务能力，线上获客是它们短板。

　　因为在新房销售方面的互补性更强，ACN平台与非链家门合作更容易双赢。新房销售中建立的互信关系，对双方在二手房领域的合作会有裨益。

　　进入2021年，ACN平台二手房成交额中链家门店占比退至50%以下；而新房交易额中，非链家门店早在2020年就占到80%，2021年H1提高到83%。

　　非链家门店在ACN平台的份额与“第三方卖家”在京东商城的情形相似，已达60%一线。

　　“近者悦，远者来”，贝壳的“雪球”有可能越滚越大。

　　财散人聚

　　俗话说“财聚人散、财散人聚”，不论天猫、京东还是贝壳，想要吸引千百万参与者，一定要有完善的利益分配机制。

　　贝壳与非链家门店机构的利益分配模式有两种——分佣和收取服务费，分别用于新房、二手房业务。

　　1）分佣

　　“分佣”是贝壳对新房销售佣金中非链家门店应得款项进行的支付。

　　以2021年Q2为例，新房业务交易金额4980亿、收入139亿，总变现率2.79%。非链家门店机构完成4145亿交易，获得分佣94亿，佣金率2.28%。贝壳按交易额的0.51%提留21.1亿。

　　新房业务的主流模式应当是贝壳与开发商签订销售合同、拿到房源，众多非链家门店各自凭获客能力、服务能力促成交易，然后从贝壳领取“分佣”，金额为交易的2.1%~2.4%。

　　2）服务费

　　“服务费”是贝壳就提供与二手房交易相关服务向非链家门店收取的费用。

　　仍以2021年Q2为例，二手房业务交易金额6520亿，链家、非链家分别完成3100亿、3425亿。

　　贝壳Q2二手房业务营收为96亿，其中85亿是佣金，11亿是向非链家门店收取的服务费，费率为0.32%。

　　过往六个季度，贝壳向非链家门店收取二手房业务服务费的比率在0.3%~0.35%之间。

　　占在非链家门店的角度，从贝壳ACN平台获得新房销售委托、成交后可提取约为交易额2.3%的“分佣”；而利用ACN平台（如全流程数字化、流量获取等）完成自己家的二手房业务，要向贝壳缴纳成交额0.3%的服务费。

　　详解利益分配格局

　　满足非链家门店的利益诉求，贝壳做到“财散人聚”，自己能剩下什么？

　　1）贝壳“净佣金”

　　贝壳财报将营收减去所付出佣金的余额称为Comntibution，这才是上市公司得到的“净佣金”。

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