郭磊：如何观测制造业周期与基建周期(2)

　　从这一框架去看，未来几个季度制造业投资会存在一个下拉因素是库存的回落，它一般滞后于PPI顶半个身位，目前尚未开始；但长周期应该没有触及最终顶部。逻辑上来说，本轮长周期最后一轮驱动力量应会来自于进一步走出疫情之后，需求量级的重估和投资的修复。

　　基建投资周期怎么衡量？我们同样也可以适度跳开“基建投资”等传统视角，用“基础设施贷款需求指数”来观测。怎么证明这样一个指标比基建投资增速更有效？我们可以用“挖掘机产量”、 “申万行业指数:工程机械”作为验证指标，“基础设施贷款需求指数”与这两个指标呈现出了更好的走势相关性。由此可见基建投资周期同样有它的弹性，只是如何观测的问题。

　　我们同样可以用人民银行季度调查指标中的“基础设施贷款需求指数”来衡量基建周期。

　　这一指标2015年Q3有数据以来经历了一轮震荡上行，2017年Q1触顶；然后开始下行，2018年Q4触底；后震荡上行至2020年Q2,2020年Q3至今区间徘徊。

　　怎么证明这样一个指标比基建投资增速更有效？

　　我们选另外两个变量作为验证指标：一个是“挖掘机产量”，它属于基建对现实产业链的映射；一个是“申万行业指数:工程机械”，它属于基建对资产价格的映射。

　　“基础设施贷款需求指数”与这两个指标呈现出了更好的走势相关性。

　　无论是制造业贷款需求还是基础设施贷款需求都是内生周期，另一重要的外生变量是政策周期。我们用“货币政策感受指数”来代表。2016年Q3后制造业贷款需求进入上升期，但货币政策感受指数却已触顶，并于2017年Q2-2018年Q2回落至经验低位，反映了同期金融去杠杆和实体去杠杆的影响；去杠杆背景下基建贷款需求回落更为明显。2020年以来的周期中，制造业贷款需求、基建贷款需求在相对高位，但货币政策感受指数自2020年Q3开始下行，今年上半年更为明显，本轮下行对应的是疫后货币供给正常化和金融政策收敛。

　　从同样来自央行季度问卷调查的货币政策感受指数来看，它于2014年Q1触底回升，2015年底触顶，2017年Q2回落在低位，2017年Q2-2018年Q2低位徘徊，徘徊期所对应的就是金融去杠杆和实体去杠杆的时段。

　　2018年Q3开始货币政策感受指数改善，2019年一季度进一步上升，2019年全年高位徘徊。

　　2020年货币政策感受指数进一步升一个台阶，反映疫情之后货币政策以更积极姿态稳增长，2020年Q2这一指数达到峰值，此后经历了2020年Q3、2020年Q4、2021年上半年三轮下行。这轮下行对应的是疫后货币供给回归正常化叠加金融政策偏紧。尤其是2021年上半年，对地产、隐性债务等领域融资政策明显收紧。但同时，我们看到这一时段制造业贷款需求指数、基础设施贷款需求指数还是偏强的。

　　那么，又如何理解政策周期的逻辑呢？为何它与制造业周期、基建周期所对应的内生融资需求并不总是吻合的？我们可以从实体部门杠杆率观察。从经验规律看，实体部门杠杆率同比在过去几年中大致吻合于货币政策感受指数。简单来说，政策稳杠杆目标影响货币政策，杠杆率提升快了，下一阶段就大概率要压，这一过程所带来的金融周期与实体需求周期（制造业、基建）在有些时段匹配，但有些阶段也会存在错位。

　　我们用实体杠杆率同比来代表杠杆周期的变化。可以看到2012-2016年整体属于杠杆率同比的上升周期，它对应2016-2018年货币政策感受指标偏紧；2018年Q3-2020年Q3杠杆率同比再度上升，它对应2020年Q3起来贷款感受指数的回落。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

共2页: 上一页下一页

>相关《郭磊：如何观测制造业周期与基建周期(2)》内容：

理财鱼小提示：「盘中宝周回顾」震荡行情如何解局？看VIP“大浪淘沙”精选优质资讯 「盘中宝周回顾」震荡行情如何解局？看VIP“大浪淘沙”精选优质资讯 截至12月24日（本周五），上证指数今年上涨4.17%，深证成指今年上涨239点，年涨幅为1.66%，创业板指数今年涨...【继续阅读】

截至12月24日（本周五），上证指数今年上涨4.17%，深证成指今年上涨239点，年涨幅为1.66%，创业板指数今年涨幅最大，目前年涨幅为11.15%。由于距2021年股市收官只剩下最后一周，即使盘面下周震荡，三大股指年线收阳依旧为大概率事件。 从行业来看，申万一...【继续阅读】

12月22日晚，江苏悦达投资股份有限公司（以下简称“悦达投资”）发布公告称，悦达投资已通过关于放弃有限受让权暨与关联方形成共同投资的议案。按照悦达投资发布的议案公告，江苏悦达汽车集团有限公司（以下简称“悦达集团”）摘牌东风汽车集团有限公司（...【继续阅读】