李昭等：美债利率如何影响中国市场？

如果美债利率上行，中国市场将如何反应？从表面来看，答案似乎非常简单：由于全球利率市场联动，美债利率上升，将带动中国利率上升；美国利率上升，导致海外资金回流，同时推高避险情绪，造成中国股市下跌。美债利率与中国资产价格的历史走势似乎也大体支持这一判断。

图表：美债利率与中国利率在金融危机后联动性明显增强 资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表：美债利率与沪深300指数大体呈负相关 资料来源：万得资讯、中金公司研究部

但是我们对上述判断持保留态度。虽然以上分析基本符合金融学原理，但分析框架过于简化，无法解释中美市场动态关系中的诸多疑团。

对利率来讲，上述分析的前提是中美利率联动，但缺乏对联动机制的理解。利率市场的高联动特性很大程度上由资金跨境套利驱动。以发达国家美国与德国为例，国际资金流动对他们本国资产价格的影响较大。如果美国利率上升，会吸引更多的国际资金从德国流向美国，导致德国利率同样上升，继而美德利率形成联动。但是中国债市目前仍然相对独立，与海外高度联通的利率市场差异较大。因此从资金跨境套利的角度很难解释中国利率与美国利率的高相关性，利率联动应该另有其因。不厘清中美利率联动的背后机制，找出价格传导的具体渠道，仅根据历史相关性就做出判断，容易造成对市场的误判。

图表：中国、美国、德国、英国、日本外资持有国债、股票市值比重 资料来源：IMF、Haver Analytics、中金公司研究部

(*注：中国数据截至2021年7月31日，其他国家数据截至2020年12月31日)

对股票来讲，上述简化分析的局限性更为突出。首先，中国股票指数与美债利率的负向关系并不稳定。从2007-2014年，沪深300指数与美债利率其实更多地表现为正相关性(即美债利率上升伴随股指上涨)，负向关系在2015年之后才比较明显。根据一个不太稳定的变量关系预测未来，同样容易造成误判。事实上，负向关系更多反映变量的自身长期趋势而非变量之间的相互作用：在过去20年里，沪深指数长期趋势向上，而美债利率趋势下行。如果去除长期趋势，比较中国股票收益率与美债利率，其实大体呈正向关系。美债利率上行时，国内股指趋于上涨而不是下跌，与本文开头简化分析的结论完全相反。

当然，如果美债利率上升过快，似乎还是应该在短期给国内股市造成压力。今年2-3月份美债利率骤升，成为国内股市中期调整的催化剂，就是一个典型案例。但是美债利率与股票指数反向变动的传导机制仍然存在不少疑问。虽然投资者广泛关注海外资金流入流出，但外资持有中国股票的市值仍很小。如果美债利率抬升造成海外资金回流，从资金规模考虑出发，应该对国内股市的影响非常有限。因此除资金渠道之外，应该也有其他传导途径连接美债利率与中国股市。一种流行解释是情绪传导：即使不依靠资金流动，美债利率上升导致风险情绪回落，也会压低股票指数。但是美债利率上升，也可能反映市场基本面好转，风险偏好升高，反而应该推高股市而不是压低股市。美债利率与市场情绪相关性的不确定性，使美债利率与股市的关系也存在较多变数。

图表：美债利率(去趋势)与中国股票指数收益率呈弱正相关 资料来源：Bloomberg、万得资讯、中金公司研究部

根据上述讨论，我们认为只根据金融学原理进行简化推理，或使用历史相关性简单外推，无法圆满解释美债利率对中国市场的影响。要解决这一问题，必须找出美债利率对中国市场的具体影响机制。

我们构造了一个系统分析框架，从宏观传导、资金传导与情绪传导三方面剖析美债利率对中国股市和债市的影响。对于每种资产和每条传导渠道，我们都推导出其影响方向和作用强度。加总不同传导渠道对中国资产的影响，可以得出美债利率对中国利率与股指的净影响。我们的分析显示，如果美债利率开始上行，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市虽然受到扰动，但净影响可能有限。中国市场走出独立行情的可能性更大。

李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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