短期看金融——房价本质是货币现象？

　　著名经济学家任泽平在《房地产周期》一书中提出了业内广为流传的标准分析框架：房地产短期看金融、中期看土地、长期看人口。本文将基于此，从短期看金融来解析房价的本质。

　　金融通常影响的是需求端。短周期之下，利率、首付、税收等金融政策变化，改变了居民的支付能力和预期，使得购房支出提前或者延期，进而影响房地产市场和房价。

　　纵观国内外房地产泡沫，大多都源于低利率及货币超发推动。房地产泡沫的破裂，则大多数是因为加息及货币政策收紧。因此，货币政策的大幅调整是房地产泡沫产生和破裂的主要原因，反之，在长期稳健的货币政策下，房价也能保持长期稳定。

　　2001-2003年，美联储连续13次降息（联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%）。在流动性过剩和低利率的刺激下，催生了当时美国的房地产泡沫。

　　（来源：wind、泽平宏观）

　　2004-2006年美联储连续加息17次（联邦基金利率从1%上调至2006年的5.25%）后，美国的大中数城市的房价由2006年6月达到高点后开始持续性下跌，房价大幅下跌使得次贷借款人无法再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息，所以只得违约。至此，2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机。

　　（来源：wind、泽平宏观）

　　日本1986年－1987年连续五次降息，利率降至史上最低，且该利率持续了两年之久。这种低利率的状态导致了日本巨大的房地产泡沫，据当时测算，日本东京的整个房地产市值可以买下整个美国，足见其泡沫之大。

　　1989年，日本央行开始连续加息刺破了这个泡沫，房价大幅下跌，日本因此失去20年。

　　（来源：wind、泽平宏观）

　　反观德国，由于吸取了二战和纳粹的经验教训，德国央行首要的目标就是保持物价稳定。因此，其M2增速与GDP增速基本匹配。可以说，德国是近20年来世界上控制货币最好的国家，没有出现严重的货币超发现象。1970-2017年，德国房价指数增长为234%，CPI指数增长242%。在稳健的货币政策背景下，德国通胀温和且房价保持长期稳定。

　　1989年房改以来，中国一线城市房价大幅上涨，除了受城市经济增长及居民收入上涨影响外，很重要的一个因素就是货币超发。

　　从货币供给来看，2000-2019年，我国广义货币M2供应增速均值为15，同期，GDP平均增速为9%，居民收入同比增长11%。货币供应的增速远超于居民收入的增长，属于典型的货币超发。而货币明显超发的年份（如2009、2015年）也是房价涨幅较大的年份。

　　同时，不断降息大大提高了居民的支付能力。例如，2014年930新政和11.21降息后，房价启动一轮暴涨，2015年的330新政和下半年两次双降，房价进一步暴涨。因此，中国房价的大涨，很大程度上也是低利率和货币超发导致。

　　（来源：国家统计局）

　　从数据层面可以直观地看出，近20年来全国的商品房均价上涨不到5倍，而货币供应量却增长了近15倍。那么，究竟是房价增长过快还是货币超发过多，不言而喻。

　　项目

　　商品房平均销售价格（元/平方米）

　　M2

　　（亿元）

　　2001

　　2112

　　134610

　　2019

　　9310

　　1986489

　　2019/2001

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