金瑞期货铝年报：双碳政策下，铝价震荡运行

今年铝价先扬后抑，前三个季度铝价走出了较为流畅的上行曲线，最高触及24765元/吨，主因海外经济修复拉动消费，之后能耗双控以及电力短缺接力，供应端紧缺为铝价提供上行动力，进入十月下旬，煤价遭遇国家强监管，铝品种成本坍塌，铝价一泻千里，重回19000元/吨区间附近区间震荡，至此市场重新聚焦消费问题，铝价走势重回基本面逻辑。

明年我们认为双碳将持续扰动供应，电铝产能将在年底站上4023万吨，产能缓慢爬坡加上今年的低基数，明年电铝产量较今年几乎没有变化。

今年消费增长4.6％，海外与国内需求增长共同拉动了今年的消费，其中出口贡献1.4％的增量，内销贡献3.2％的增量。而明年地产在政策的施压下消费下行，消费转向新能源和基建等领域支撑，预计难有增量，或较今年下滑0.1％。

2022年铝价预期：基于双碳大背景下，我们认为明年全球铝市场将短缺68万吨，国内小幅短缺9万吨。沪铝价格波动区间在【17000,23000】之间，伦铝价格波动区间在【2400,3200】。

操作建议：建议一季度后观察去库节点，在去库逻辑下，月差走强的概率较大，建议择机布局月差正套或者交易基差走强逻辑。

风险因素：供应端“双碳政策”节奏放缓，边际宽松的政策下电解铝超预期复产，或是消费不及预期，则铝价有进一步下跌的可能。

正文

一、2021年铝市场行情回顾与逻辑梳理

1.1铝市场行情回顾

2021年对铝价来说可谓是波澜起伏，前三个季度铝价走出了较为流畅的上行曲线，从年初的15430元/吨一路上行摸高至24695元/吨，上涨幅度超过60％，进入十月下旬，铝价一泻千里，重回18000-19000元/吨区间。

从价格逻辑来看，可以分为三个阶段，第一阶段是消费驱动的上涨逻辑，1-4月在海外经济持续修复的情况下，欧美经济数据亮眼，宏观情绪向好，出口贡献需求增长3％，叠加国内进入消费旺季，库存持续去化夯实基本面，对铝价具有支撑。

第二阶段是电力紧张问题以及能耗双控政策带来的供给短缺预期，进入5月下旬，因云南降水不足而导致电力供应紧张，云南省要求降低高能耗企业生产负荷，最初是要求降低负荷10％，后最高要求提高至40％，影响产能高达160多万吨，同时也影响了新投的预期，二季度神火、海鑫以及宏泰等原计划新投的产能受此干扰均难以投放，影响产能约50万吨，进入8月中旬，发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，其中青海、宁夏、云南、新疆等电解铝大省均未完成能效控制目标，在此之后，各省开始发布能耗双控政策，叠加部分地区因电力紧张问题，截至9月底，各地区累计减产约300多万吨，至此市场对于供给短缺的预期达到顶峰，沪铝主力也一路飙升至24000元/吨以上，铝也成为了有色金属中的明星品种。

第三阶段则是成本坍塌的预期使得铝价断崖式回落，在进入十月后，电力紧张问题持续发酵，国家为了稳定电力成本，开始对煤炭价格实施强监管，黑色系期货价格由此暴跌，对于电解铝行业而言，电力成本占其生产成本的30％-35％左右，煤炭价格的大幅下挫同样影响市场对于电解铝成本下跌的预期，铝价至此一路下跌至18000-19000元/吨区间，至11月所有利空出尽后，铝价重新回归基本面逻辑震荡运行。

二、远期供应：双碳逻辑仍未走完，政策决定投产上限

对于明年供应端来说，铝土矿进口依赖度预计将进一步增加，氧化铝依旧保持过剩格局，主要矛盾还是聚焦在电解铝的供给端，即在双碳背景下电解铝明年的产能是否能恢复，下面我们将从产业链供应端各核心环节的情况来详细论述这一问题：

2.1 电解铝:双碳政策持续影响，产能依旧受到制约

今年电解铝供应极大地受到供应端的扰动，因电力紧张、能耗双控等原因，电解铝新投及复产均不及预期，截至12月初，电解铝运行产能为3771万吨，较去年下降182万吨，截至10月份，电解铝累计产量为3263万吨，同比增长4.6％。

能耗双控政策对今年电解铝产能产生了极大的限制，预计到年末，电解铝的运行产能将被压缩至3758万吨，站在2021年年末展望未来铝的基本面情况，市场的主要聚焦于明年的投复产量级和节奏将如何变化？

“十四五”规划纲要将“单位GDP能源消耗较2020年降低13.5％”作为经济社会发展主要约束性指标之一，要完成此目标，年均能耗强度降幅至少需要达到2.6％，根据国家统计局，今年3季度累计单位GDP能耗降低2.3％，假设4季度GDP增速为4％的情况下，年内能耗消费量需要下降34％才能达到年均降能耗指标，该目标的达成在现阶段增煤保供的情况下仍旧相对困难，而今年无法完成指标会使得远期目标的执行受到负累，叠加明年经济增速或将放缓的预期，预计明年单位GDP能耗目标将不会低于2.6％，这意味着高能耗的行业大概率受到能耗限制，供给端存在约束的预期。

电解铝行业产能之所以受到能耗双控的管制，主要是由于电解铝行业是耗电大户，生产一吨电解铝需要13500kw/h的电，约占整个铝产业耗能的 70％以上，而电解铝行业大多采用火力发电，高耗能同时伴随着高“碳”排放量，使用火电生产 1 吨电解铝约排放 11.2 吨 CO2，若是使用绿色清洁能源，则不会影响到能耗目标的实现，所以在谈论明年投复产情况的时候，我们需要先考虑未来能耗政策目标的设定与实施各省电力结构的趋势性变化以及实际使用情况。

从能耗政策方面来看电解铝行业作为高能耗行业，供给受到能耗管控的影响较大，而每个地区的能耗管控目标或有所差别，我们整理了2022年可能投产或复产的项目，发现可能投复产的项目主要分布在云南、河南、贵州、内蒙、广西以及青海。

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