基金经理投资笔记资金态度一致！短期可关注新老能源、房地产、汽车、军工板块投资机会(2)

国内的温和通胀压力得益于相对充足的能源供应。虽然纵向来看，能源供应相对短缺，但在主要经济体里，我们的煤电和可再生能源的供应稳定能力靠前。同时，农产品价格有国策保障和较强的行政保障。另外一个因素是国内需求也相对较弱，对价格的支撑较弱。

目前海外油价边际下跌，国内猪价上行压力相对可控，在强美元、弱需求、生产投入品需求走弱的大背景下，全球大宗边际走弱，中国绝对价格和相对成本优势凸显。从宏观交易的视角看，继续维持我们五月、六月一直坚持推荐的成本缓和的结构主线。因此，需要进一步关注中下游盈利修复板块的投资机会。

三、产业趋势

产业趋势方面，需要关注传统能源的景气表现,其催化剂是欧洲能源的长期短缺。

从全球来看，欧洲电力电价大幅上涨，终端居民电价为50欧分/Kwh，企业电价约为35欧分/Kwh。欧洲缺电原因可以从各个角度进行分析：

一是供给端。天气干旱，莱茵河水位下降，水电和核电出力减少，天然气发电量减少。二是需求端。7-8月高温天气电力负荷大。根据德国统计局数据，2022上半年煤炭供电份额达到31.4%，同比上升4.3%。风电和光伏等可再生能源合计份额达48.5%，同比增加4.7%。天然气发电比例则大幅下降，仅占11.7%。核电比例也由12.4%下降为6%。天然气不是发电主力，电价大幅上涨除了结构性的供需瓶颈，还受电价机制影响。

从欧洲电力电价机制看，可再生能源、核电的边际成本较低，燃煤、燃气、燃油渐次增加。当前可再生能源、核电、煤电等供应不足时，电力供需平衡点对应的是天然气发电价格，则市场清算价格由天然气发电报价决定。因此今年天然气价格大幅上涨，推动电价上涨。

欧洲能源短缺的产业投资线索可以概括为以下几点：

（1）高电价提升户储经济性。（2）煤炭、新能源电力替代天然气。（3)俄罗斯天然气替代，LNG液化-运输-接收产业链。（4)相对成本优势下，高耗能企业的产能和成本优势。

四、资产趋势

全球资产——美欧中金融条件重回紧缩

美国10年期国债实际利率创3月以来新高，金融条件紧缩对于资产价格的影响重新显现。对中国的风险资产而言，金融条件指数3月底宽松以来，近期也重回紧缩趋势。正如我们在宏观部分分析的那样，信贷的脉冲更多起到信号作用，在美元兑人民币汇率接近7之后，央行要维护币值意味着稳定短期难再宽松，这必然会对全A估值造成压力。

A股——风格重回低估值

今年以来低估值风格占优，虽然在5月反弹后，低估值风格落后于高估值风格，但8月以来市场风格有所回摆。经济数据有所企稳，利好低估值风格预期修复，同时货币环境的边际收敛也不再对小市值高估值风格产生支撑。考虑到国际货币环境依然紧缩，国内货币宽松有底线，资产定价逻辑对于估值端仍不友好。市场情绪修复到高点之后，再度回归理性，投资逻辑依然是当期盈利+估值合理。

从增量资金看，北上资金或难净增。今年最大的资金增量——北上资金7月后开始进入双向波动，从配置盘角度看，流入趋缓，而交易盘仍维持高抛低吸，没有持续性买入。今年市场资金端依然捉襟见肘，行情进入拉锯状态。

从此前一周北上资金买卖行业来看，食品饮料位居卖出榜第一，且配置盘都进行卖出动作，值得警惕。同属于消费属性的消费者服务板块也遭遇配置盘的大举卖出。交易盘配置盘一致买入的新老能源、房地产、汽车、军工，短期可关注。

港股——能源板块盈利持续上调

8月29日至9月2日，恒生科技指数盈利预测上调0.1个百分点，恒生指数盈利预测维持平稳。恒生指数、恒生科技指数营收预测分别下调0.2、0.1个百分点。一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的行业为能源；营收增速预测向上调整最大的为能源、公用事业。

从资金行为看，南向资金减持消费。南向资金开始小幅流出，特别是在消费方向，大笔减持，显示资金对于消费复苏逻辑开始谨慎。在能源和房地产板块，内外资分歧加大，而对于金融、消费、电信服务、信息技术，一致卖出。

债券——警惕鱼尾行情

我们近期一直在提示债券进入鱼尾行情，操作难度越发增大。一个证据是，公募基金久期创年内新高。8月29日至9月2日，公募基金久期上升0.18至2.91。当前机构久期分歧指数处于历史低位，定量模型预示利率拐点。在鱼尾行情下，杠杆、久期、信用策略均难有空间。

从品种看，当前信用债评级利差仍处于低位，中债城投债AA-AAA评级利差处于历史较低分位数。短端继续信用下沉的性价比不高，同时，转债市场估值仍偏高。9月2日至9月8日，转债市场回暖，当前转债余额转股溢价率水平处于近一年中枢附近。全市场价格中位数上周上涨2.2元至124.3元，处于历史较高水平；当前120元以上转债价格占比合计65.7%，较前一周增加6.9%，价格分布较为极致，当前市场估值水平较高。

五、配置策略

债券配置

地产修复预期利空债市，我们依然对鱼尾行情保持警惕，杠杆、久期、信用策略均难有空间，建议维持中性偏谨慎配置。转债市场估值仍偏高，短期跟随权益市场反弹，而非反转。

A股配置

出口下滑拐点、外围宏观动荡再起，国内稳增长必要性上升，经济悲观预期有望修正，利好价值成长风格收敛，权重指数企稳回升。行业方面维持均衡配置，结构性重点在新老能源，欧洲产能缺口和成本优势链条下的煤炭、光伏、家电、化工、能源运输。关注消费电子和通信板块超预期机会，消费整体修复偏慢，需要在底部等待。

港股配置

港股仍在长期历史级配置区间，关注能源、电讯、科技、医药板块机会。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

《基金经理投资笔记》第五季

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