螺纹焦煤比值还能回归吗？

黑色产业链各品种的比值关系可以衡量上下游利润分配情况，而现阶段利润分配最突出的就是螺纹和焦煤。正常年份螺纹焦煤比值在2.5-3.5之间波动，但是自去年7月份能源短缺以来，螺纹焦煤比值由2.98大幅下降至1.42左右，并长期维持在2.5以下。往年也发生过明显超过合理区间的情况，但最终都要回归，我们认为这次也不会例外。本次两轮负反馈导致螺纹焦煤比值有所反弹，但受制于焦煤低库存影响焦煤价格跌幅并未过分大于螺纹钢。未来能否解决焦煤低库存的问题是螺纹焦煤比值能否回归正常的的关键，并且将以焦煤显著下跌来回归。此外，回归发生在2301合约的可能性不大，2305及之后合约可能性更高。

策略：

建议长期关注2305合约螺纹焦煤比值做多机会，可以考虑在2以下择机入场。

风险提示：

能源短缺加剧

一

螺纹焦煤比值历史规律

自2013年焦煤期货上市以来，螺纹钢加权指数与焦煤加权指数之间的比值关系长期在2.5-3.5之间波动，焦煤在黑色系产业链内的估值相对稳定。但其中也有比值明显超过上述区间的时候：2014年1月至9月，螺纹与焦煤加权指数比值在3.5之上维持了近9个月，最高值达到4.01；2016年9月至12月，螺纹与焦煤加权指数比值在2.5之下维持了近4个月，最低值达到1.83；2021年8月至近，螺纹与焦煤加权指数比值在2.5之下维持了超过1年时间，最低值一度达到1.42。

螺纹与焦煤加权指数之间的比值代表了钢厂与上游煤矿在整个产业链上下游的利润分配情况，基于行业持续发展的角度，比值在一定范围内小幅波动是合理的。一旦超过此区间，无论是过低还是过高，都会对产业链某一端造成伤害。因此，长时间的比值过低或过高都是不合理的，最终都是要回归合理区间的。历史上确实也是如此，例如2014年四季度和2016年四季度不合理的螺纹焦煤比值均回归到了正常波动区间。而2021年9月至今，螺纹与焦煤加权指数长期低于2.5，未来是否能回归合理区间，以及以何种方式回归呢？

二

2014年复盘

1.背景描述：房地产下行+基建托底，需求进入下行周期

2.过程描述：①2013年9月开始247家钢厂盈利率由80%的高点一路走低，直至2014年3月盈利率降至25%，钢厂盈利水平大幅下降。伴随着钢厂盈利水平的持续走低，钢厂于11月份开始大范围减产，日均粗钢产量由215万吨下降至195万吨左右。负反馈过程中，价格重心下移但螺纹钢价格下跌幅度明显低于焦煤，螺纹焦煤比值持续上涨，并于3月份触顶回落。②4月份开始247家钢厂盈利率逐渐好转由25%回升至80%，这种状态一直延续到7月份，期间钢厂大面积增产，日均粗钢产量由215万吨回升至230万吨，在复产过程中螺纹焦煤比值维持高位震荡。③螺纹焦煤比值快速下跌实际上发生在7-9月份，这个阶段钢材产量维持在高位，供需显著过剩，螺纹钢价格快速下跌，而焦煤价格相对稳定，其中钢价下跌对原料的冲击由铁矿石吸收。

螺纹焦煤比值波动的整个过程，伴随着产量的大幅波动。在第一阶段减产中，焦煤受到冲击更大；在第二阶段复产中，无论是螺纹还是焦煤都较为纠结，比值也在高位震荡；在第三阶段减产预期中，螺纹受到的冲击更大，而原料的冲击由铁矿石吸收。在整个比值演化过程中，钢厂产量的变化均是驱动因素之一，而比值究竟如何变化不仅与螺纹、焦煤基本面的差异有关，还与焦煤、铁矿石基本面的差异有关，因为在减产和复产过程中炉料基本面差异可能造成不同原料吸收产量变化的影响不同。

3.偏离及回归方式：偏离-负反馈螺纹跌幅大于焦煤，回归-螺纹供给过剩补跌而焦煤震荡、原料的冲击由铁矿石吸收。

三

2016年复盘

1.背景描述：房地产上行+基建上行，需求进入上行周期

2.过程描述：①2016年5月发改委公布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》要求“从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力”，受此影响焦煤生产强度大幅下降，5-6月份焦煤产量同比下降19%，此后整个三季度同比都维持超10%的下跌幅度。虽然黑色产业链整体处于上行周期，但焦煤供给端冲击巨大，螺纹焦煤比值剧烈下降。在此期间，钢厂利润受到原料涨价冲击，钢厂自主减产力度较大，但仍难以弥合焦煤供给端带来的缺口。政策冲击最终导致螺纹焦煤比值由最高3.31下降至1.83。②为应对煤炭价格过快上涨势头，2016年10月发改委开始有条件有序释放煤炭先进产能，此后11月16日发改委再次纠偏，表示“所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，在采暖季结束前都可按330个工作日组织生产”。政策调整后，四季度焦煤产量环比改善，同比下降幅度收窄，供应缺口逐渐缓和，螺纹焦煤比值持续回升至2.88相对合理区间。③第二阶段比值回归主要受到政策公布后市场预期层面的影响，而焦煤实际供给明显改善出现在2017年4月份，螺纹焦煤比值开始第二轮回升。

本次偏离与回归过程中政策对市场预期以及实际供应的影响，是驱动螺纹焦煤比值波动的核心因素。

3.偏离及回归方式：偏离-焦煤去产能焦煤涨幅大于螺纹，回归-政策纠偏焦煤溢价消失。

四

2021年至今

1.背景描述：房地产下行+基建托底，需求进入下行周期

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