海通策略：当前A股分化程度已居历史前列，以众乐乐实现收敛

核心结论：①当前A股分化程度居历史前列，今年宏观背景类似2010年，流动性更优，但个股与行业表现的离散度已经高于10年。②牛熊市分化的收敛方式不同，05-07年、13-15年牛市后期，通过普涨的方式降低离散度。③宏微观基本面和统计规律看，市场具备机会，兼顾智能制造和传统中下游制造，并注意洼地行业，如券商等。

以众乐乐实现收敛

年度视角下，今年A股目前的分化程度无论是从行业、个股还是基金的维度看都已经来到了历史前列，而根据历史规律，分化最终都将走向收敛。那么往后看，目前较为极致的市场分化将以何种路径实现收敛？站在当前时点看，我们认为本轮牛市大格局未变，而历史经验显示，随着牛市到了后期，此前强势和弱势的行业均会有所表现，即牛市将以众乐乐实现收敛。

1.当前A股分化程度已居历史前列

自然年视角下今年A股分化程度已经处于历史前列。过去几个月投资者对股市最大的感受就是“分化”，一方面是资源品和科技板块不断走高，另一方面传统的金融地产和消费板块则表现颓势。今年行业间涨跌的分化使得不同主题的基金间的表现差异也较大，例如名称中含有“新能源”的主题基金今年（截至2021/08/27）的平均回报率将近50％，含“高端制造”的主题基金今年平均回报率为20％，与之相对的含“消费”字眼的基金平均回报率仅为-10％。

那么今年的市场分化程度和历年的情况相比处在何种位置？我们以05年为起点，在自然年度视角下分别从行业、个股和基金三个层面来对比今年市场的分化情况。由于历年市场整体涨跌幅的差异很大，因此为了更好地比较，我们使用（当年涨幅前10％样本的平均涨幅-后10％的平均涨幅）/所有样本平均涨幅，作为经标准化处理后的离散度指标。通过对比离散度指标可以发现今年无论是从何种角度看，目前A股的分化程度都已经处于历史的前列：

行业层面上，我们统计了05年来104个申万二级行业的年度涨跌幅，今年涨幅前10％和后10％行业的平均涨跌幅差值已达87％，标准化处理后的离散度为12，在历史上仅次于12年和17年；个股层面上，用标准化处理后的个股涨跌离散度来进行比较，历史上个股表现差异最大的三个年份是12、16、17年，而今年涨幅居前的10％个股平均涨幅将近120％，表现最差的10％个股平均涨幅为-40％，个股涨跌幅的离散度达到了17，处于05年来历史第四的水平；基金层面上，我们以主动偏股型（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）基金为样本，发现不同年度间基金净值涨跌幅的差异也很大，今年回报率最高的前10％主动偏股型基金和后10％基金的差距为53％，经标准化处理后的离散度为6，仅略低于05年的8.1和10年的7.6，但值得注意的是，05年时主动偏股型基金样本仅为50多个，因此可能存在代表性不高的问题。

对比2010年，今年分化程度已经偏大。观察历史可以发现，宽基指数单边上行的典型牛市年份里，市场的分化程度往往较小，如06-07年、14-15年、19-20年，在单边下行的典型熊市年份里也同样如此，如08、11、18年，而真正以市场分化收尾的年份里市场呈现的往往是震荡行情，如12、16、17年。

我们在《下半场更精彩——再论今年类似10年-20210808》中详细分析过，当前市场仍处在牛市格局，且今年无论是宏观背景还是市场走势在节奏上都和2010年很接近。从流动性的角度看，今年的宏观流动性实际上还略优于2010年：10年时由于通胀压力，央行全年上调了六次存款准备金率，总计上调300个BP，而今年7月15日央行已经全面降准，整体货币政策基调相较2010年更加宽松。但从市场分化的角度看，今年目前的分化程度不仅大幅高于历史上典型的牛市，且高于2010年：2010年行业涨跌幅的离散度为9，而今年目前为12，又比如2010年个股涨跌幅的离散度为11，今年目前为17。

2.牛市分化最终以众乐乐方式收敛

历史上分化均会收敛，但牛熊年份的收敛存在区别。观察05年来离散度的变化趋势，可以发现历年的分化最终都会在牛市或熊市中走向收敛，例如10年到11年行业（个股）的离散度分别从9（11）降至1（2），12年到13年从34（37）降至6（6），17年到18年从31（85）降至1（3）。但进一步观察离散度指标——（当年涨幅前10％样本的平均涨幅-后10％的平均涨幅）/所有样本平均涨幅，可以发现虽然牛市和熊市的离散度均很小，但其分子端和分母端实际存在差异：

典型牛市年份（06-07年、14-15年、19-20年）里个体的涨跌幅极差往往很大，行业涨跌幅前10％和后10％的平均涨幅差距约为165％，个股的差距约为280％。牛市年份离散度低、分化程度不高是因为分母端的整体涨幅也很大，典型牛市年份的行业平均涨幅为60％，个股平均涨幅约为80％。

而典型熊市年份（08、11、18年）里个体的涨跌差异则相对较小，行业涨跌幅前10％和后10％的平均涨幅差距仅在50％左右，个股间极差也仅约为80％，而分母端的行业和个股的整体平均跌幅在40％左右，因此可以看出熊市年份中分化程度不高源自行业间的绝对差距小。

牛市期间分化通过众乐乐实现收敛。由于目前市场仍处在牛市格局中，因此除了自然年视角外，我们进一步具体探究05-07年和12-15年这两轮比较典型的牛市期间市场分化收敛的路径。可以发现牛市前中期市场行情顺着主线演绎时行业表现会有所分化，但随着牛市到了后期，前期涨幅不大的行业往往迎来普涨、轮涨，与此同时前期强势的行业涨势依旧延续，因此市场整体涨幅相较前期上升，进而使得离散度指标下降，以此实现分化收敛。

例如05-07年这轮牛市中大金融和地产链为当时的行情主线。在05/06-07/01A股行情主要围绕主线展开，期间非银金融和银行涨幅均超200％，地产、有色和机械设备等行业涨幅也均在200％左右，而此时消费和科技板块的行业涨幅普遍只在40％-80％，所有行业平均涨幅约为130％，此时行业涨跌幅的离散度（涨跌幅前10％和后10％行业平均涨跌幅差值/所有行业涨跌幅均值，下同）为1.4。进入07年后，A股行情开始从主线上涨过渡到普涨阶段，此时行业涨跌分化收敛。07/01-07/10时金融地产链依然表现最强，但前期表现相对较弱的消费和科技板块涨幅平均分别也来到了160％和120％左右，此时所有行业的平均涨幅将近190％，市场整体涨幅的上升进而使得行业离散度从05/06-07/01的1.4降至07/01-07/10期间的1.2。

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