海通策略：当前A股分化程度已居历史前列，以众乐乐实现收敛(2)

我们再以12-15年这轮牛市为例，该轮牛市的主线无疑是TMT为代表的科技股，具体包括计算机、传媒、通信、电子等。在12/12-14/11期间A股行情主要围绕主线展开，期间传媒和计算机领涨，涨幅均约为130％，通信和电子涨幅将近90％，而传统行业的表现相对较差，其中采掘行业以30％的跌幅领跌，剩余消费制造和金融地产等板块的涨幅普遍仅在-10％-40％之间，所有行业平均涨幅为45％，此时的行业涨跌离散度为3.1。而14/11-15/06期间A股行情开始从主线扩散到其他行业，从领涨的行业看，14/11-15/06科技主线行业涨幅平均为160％，而此前涨幅不大的传统消费制造和金融地产板块涨幅同样可观，涨幅均在120-140％之间，此时所有行业的平均涨幅达到了133％，大幅超过了12/12-14/11期间的水平，市场平均涨幅整体上升使得行业离散度从12/12-14/11的3.1降至14/11-15/06的0.7。

3.均衡配置迎接众乐乐

未来半年望出现指数性机会。在前期多篇报告我们曾做过一个沪深300指数在各年年度涨幅的测算，我们发现在历史牛市（06、07、09、14、15、19、20年）中沪深300年度涨幅较大，震荡市（05、10、12、13、16、17年）中往往上下半年各出现一次15％以上的涨幅，熊市中（08、11、18年）则是岁末年初会出现一波明显的行情。今年初到春节后高点，沪深300行情最大涨幅为13.8％，如从20年12月11日低点算起，最大涨幅22％，如果沪深300今年接下来不再出现15％以上的涨幅，那么今年表现类似08、11、18年，对应的背景是宏观流动性很紧，企业盈利也大幅下滑。但是实际上19年初我们就提出牛市已经启动且按照驱动力分牛市会有三个阶段，分别对应流动性驱动的牛市初期、基本面驱动的牛市中期以及情绪驱动的牛市最后一个阶段泡沫期，而我们在前期多篇报告中均指出，本轮牛市至今尚未走完。

而且我们前文已经论述过，今年与历史上较为类似的2010年相比，宏观流动性还松一些，7月15日央行全面降准，8月23日央行在金融机构货币信贷形势分析座谈会上表示保持信贷平稳增长仍需努力，货币政策未来还会更加积极一些。财政政策方面，7月30日的政治局会议指出要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，8月国债和地方债净融资额已超过9500亿元，创年内新高，财政政策也开始加码。宏观政策的加码将支持今年下半年经济增速继续修复，下半年经济也存在超预期的可能。从微观的盈利周期看，当前A股整体的ROE仍在上升趋势中，在《A股中报业绩前瞻：下半年两年年化增速继续向上-20210806》中我们预计全部A股ROE高点在明年一季度。因此综合来看，未来半年宏微观齐发力，市场或有指数性机会。

智能制造有望依旧维持强势。今年3月下旬开始到5月下旬我们撰写了《中国智造系列报告1-5》，一直坚定看好科技赋能的智能制造业，具体包括三类：①信息技术的应用：包括半导体、人工智能、物联网、云计算等领域，预计2021年归母净利润增速将达61％、52％、62％、38％；②新能源技术的应用：包括新能源车产业链、智能汽车等领域，根据海通分析师预测2021年销量有望冲击280万辆、同比增长超过100％。③传统制造技术改进与升级：包括智能家电、工业机器人等领域。目前，硬科技的焦点是如何看待高估值，借鉴2010-11年的苹果手机产业链，高景气的硬科技会维持高估值，未来消化估值需看市场环境，关注明年。

中下游传统制造业迎来修复机会。从《骤雨不终日-20210801》开始，我们强调重视传统的中下游制造业，如工程机械、建材、家电等，这些行业前期表现疲软是因为上游原材料涨价和下游需求疲软，而这两点接下来都会改变：从成本端看，730政治局会议提出纠正运动式“减碳”、做好大宗商品保供稳价工作，目前以铜为代表的原材料价格已经下跌，下半年PPI同比增速也有望从高点逐步回落。从需求端看，随着下半年专项债和国债发行加速，基建投资同比增速有望回升；同时随着政策发力刺激经济，居民收入逐步改善，社消零售增速将回升。目前中下游传统制造业估值和盈利匹配度不错，截至21/08/27家电PE（TTM，下同）为17.0倍，对应13/06年以来分位数为51％，工程机械为11.5倍、3％，建材为13.9倍、23％。

冷门股里也有宝，比如券商等。本轮从19年初开启的牛市已经进入了第三个年头，但券商、银行、地产、保险、建筑装饰、通信、传媒等行业仍处于洼地之中，成为了涨幅小、关注少的冷门股。结合基本面、政策面来看，券商、地产、银行等行业值得重视。券商方面，本轮牛市已出现过2次券商股行情，分别在19年1-3月（期间行业指数最大涨幅达56.4％）和20年6-7月（52.4％），而21年至今券商股行情尚未演绎。当前市场已连续近一个月交易日成交额超万亿，券商股或迎来行情催化剂。地产方面，7月末以来前期压制地产的政策因素已出现微变：730中央政治局会议将稳地价放在“三稳”工作的首位，自然资源部对部分集中供地试点城市的供地部门作出新的部署，明确要求单宗地溢价率不得超过15％，这些微变有助于地价和溢价率走向平稳，对稳定开发商利润水平、保障企业投资具备重要意义。银行方面，随着货币、财政政策进一步加码，银行坏账的担忧会略有缓解。此外，从历史经验来看，公募机构排名考核制度安排，使得四季度博弈因素增多，往往也是市场变盘的节点。流动性较好，前期涨跌幅不高的金融地产板块存在异动的可能。

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