破发的万物云，为何估值逻辑失效？(2)
公司着重布局的城市空间整合服务毛利率，在2021年一季度虽然一度突破30%，但是今年一季度再次回落至20.6%，而通常情况下，一季度是该业务毛利率表现较好的时期，今年一季度毛利率下降10个百分点，全年毛利率或将共振下滑。
横向来看，2021年，万物云的毛利率远低于碧桂园服务的30.7%。根据行业统计数据，以住宅服务为主的物企平均毛利率则普遍在20%-25%之间。
也就是说，转型后的万物云盈利能力比不上未转型的物企。
03 传统物业的沉疴积弊，万物云都有
万物云转型城市服务商之前，已经沉浸在物业服务行业32年，也长期受制于传统物业行业的沉疴积弊，即地产关联方影响、应收账款极高，研发比例较低等问题。
有观点认为，这些问题是冲击传统物业企业的“灰犀牛”，所有企业都知道这些问题，但就是无法解决。
其实不止是万物云，所有从地产公司分拆独立出来的物业企业，无论其如何标榜“第三方独立属性”，都无法摆脱对前东家的依附性。
根据万物云招股书，2019年至2022年一季度，万物云旗下在管建筑面积中，万科集团及其合营企业或联营公司（以下简称“关联方”），开发住宅物业的比例虽呈下降趋势，但是占比依旧接近五成。
有观点认为，在管面积中关联方所占比例越高，物业公司回款应该越容易，但是根据万物云的财报，在2019年末至2021年末，万物云的应收账款从21.28亿元增长至45.14亿元，2022年一季度末，应收账款更是高达58.82亿元。
尽管来自关联方的应收款项占比在降低，但收款周期要远远长于对第三方的债权，也造成了万物云资金被占用。
比如2021年，万物云对关联方和第三方的应收账款及保证金的周转天数，分别是152天和35天。
具体到住宅物业中项目客户里，2019年至2022年一季度，资金不足以支付其各自在提供住宅物业服务时产生成本的项目数量呈增长趋势，2022年一季度突破200个，由此产生的差额结余（其他应收款项）达到6.07亿元。
万物云2019年至2021年的上述欠款中，仅收回同期差额的10.4%、12.3%及7.4%。
万物云另一个为人诟病的问题，就是传统物业企业的通病——研发比例低。根据公司招股书，万物云2019年至2022年一季度研发投入占营收比例从没有超过2%。而且所获专利多数集中于传统物业的门禁领域。
如果仅就传统物业这种劳动密集型行业而言，万物云这个研发比例勉强说得过去，但是作为城市服务商，尤其是主业覆盖AIoT解决方案、BPaaS解决方案服务的云服务商，万物云不足2%的研发投入比就明显低于其他云服务商，甚至低于同属房地产服务行业的贝壳找房，据贝壳财报可知，2021年贝壳找房研发比例约为4%，是万物云的两倍有余。
这就导致万物云的技术只能落地于应用层，停留于“垃圾外溢检测”“人脸识别”等具体场景，如果涉及到智能调度层的更加复杂的应用场景，尚处于内部建设中的人工智能解决方案，还不足以应对。
这或许是万物云目前城市服务项目依旧停留在“增加在管面积”层面，无法有效突破传统物业行业枷锁的主要原因。
云服务商如果无法实现全流程自主可控，将是致命的缺失。万物云没有人工智能解决方案，导致其只能从事基础服务便是最好的例证，这也是公司正式交易后估值下降的重要因素。
04 结语
虽然万物云的转型符合社会进步的大趋势，但在这个信息爆炸，“叙事经济学”大行其道的时代，不符合市场认知的企业很难等到估值反转的那一天。
通常这种企业只会面临两种结局，即通过其自身努力教育市场，让市场接受企业现状，或者顺应市场，抓紧研发，提升企业实力，满足市场的想象。
于万物云而言，告诉市场云服务商“人工智能”解决方案无足轻重显然是违背更多人常识的，更不符合万物云自身的战略规划，因此，只能加速提升顶层人工智能解决方案的建设。
而在街道建设方面，万物云亟需解决的问题是提升商、政在管面积所占比例，从而降低对万科的依赖，逐步摆脱传统物业“灰犀牛”的困扰。
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