赵伟：“宽”信用？言之尚早
一问：信用环境从收缩转向扩张？从政策“退潮”到需求走弱，信用收缩延续
社融大幅回落、财政发力期待下，近期“宽”信用预期有所升温。2020年11月以来，信用环境持续收缩，7月社融存量增速降至10.7%、为历史次低水平，距离历史最低仅0.4个百分点。伴随信用“收缩”对经济的影响逐步显现，市场对政策托底的期待较高；近期地方债发行的加快，进一步推升了“宽”信用预期。
从政策“退潮”带来的融资收缩，到实体融资需求走弱，信用“收缩”仍在继续。本轮信用“收缩”，与企业和居民贷款回落、非标收缩、地方债发行偏慢等直接相关；背后的核心驱动，与我们2020年底以来反复提示的三条“收缩”逻辑一致，政府杠杆行为拉动减弱、地产调控的影响显现、通道业务压缩加快非标收缩。伴随经济回落，实体需求走弱，对信用环境的影响也逐步显现，票据冲量增多。
二问：以史为鉴，信用“收缩”如何终结？多伴随稳增长加码、地产政策放松
回溯历史，每一轮信用环境的收缩，均经历从政策调控下的“被动”收缩，到需求走弱下的“主动”收缩过程。2010年以来，信用环境经历了三轮信用“收缩”阶段，分别始于2010年初、2013年年中和2017年年中，其中，第一轮主因信贷政策收紧下贷款的回落，第二轮和第三轮均缘于监管加强下，非标融资大幅收缩；随后，地产下行周期融资收缩，及实体融资需求走弱等，进一步强化信用收缩。
经验显示，信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。随着信用“收缩”影响显现，经济下行压力加大，推升政策维稳的紧迫性；传统逆周期调控下，财政刺激加码、地产从调控转向放松，带动基建和地产融资明显增多，进而终结信用收缩，前两轮均是如此。第三轮信用环境从收缩到扩张，直接受益于财政加码下地方债放量，及棚改货币化和宽松外溢下地产温和扩张。
三问：信用环境，未来如何演绎？政策保持定力聚焦结构，信用收缩尚未结束
不同以往，本轮地方债务监管、地产调控等政策定力较强，对相关链条融资的影响或仍将持续。年初以来，关于地方债务的监管进一步加强，堵住城投债、信贷等新增隐性债务的渠道，进而约束了地方政府广义杠杆行为；而跨周期调节下，财政政策结构性发力为主、总量刺激有限。地产调控政策的定力，也明显强于传统周期；三条红线、贷款集中度等指标考核，对房企融资的影响尚在持续显性中。
传统两大引擎受限的同时，实体融资需求的走弱，决定了信用“收缩”尚未结束，“宽”信用言之尚早。地方债务监管、地产调控等影响的加速显性化，及实体需求走弱带来的融资收缩，或进一步强化信用“收缩”，维持全年社融增速10%左右的判断。地方债供给放量、基数因素等，可能导致社融增速年底有所回升，但非标收缩、需求走弱等拖累下，代表企业中长期资金来源的有效增速或持续回落。
风险提示：经济压力加大，债务风险暴露。
报告正文
一问：信用环境，从收缩转向扩张？
社融大幅回落、财政发力期待下，近期“宽”信用预期有所升温。2020年11月以来，信用环境持续收缩，7月社融存量增速降至10.7%、为历史次低水平，距离历史最低仅0.4个百分点。伴随信用“收缩”对经济的影响逐步显现，市场对政策托底的期待较高；近期地方债发行的加快，进一步推升了“宽”信用预期。
本轮信用收缩，基本沿着我们前期提示的三条逻辑在演绎：政府杠杆行为拉动减弱、地产调控影响显现、非标收缩加快等。本轮信用“收缩”，与企业和居民贷款回落、非标收缩、地方债发行偏慢等直接相关；背后的核心驱动，与我们2020年底以来反复提示的三条“收缩”逻辑一致。在报告《》中，我们提出信用“收缩”或成为2021年主线，主要理由包括：（1）政府杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；（3）地产调控等政策影响的逐步显现。
从政策“退潮”带来的融资收缩，到实体融资需求走弱，信用“收缩”仍在路上。伴随经济逐步修复，政策重心回归“防风险”、“调结构”，对地产调控和地方债务监管明显加强，前期修复加快的基建、地产投资等先后回落。而疫情反复对线下活动的干扰，及出口支撑的逐步减弱等，导致实体需求进一步走弱。票据融资已连续两个月大幅冲量、票据转贴利率大幅回落，指向实体融资需求走弱的迹象越来越显著（详情参见《》）。
二问：以史为鉴，信用“收缩”如何终结？
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