赵伟：“宽”信用？言之尚早(2)

　　回溯历史，信用环境从收缩到扩张阶段，呈现收缩持续时间长、扩张时间相对短的特征。2010年以来，信用环境经历了三轮完整的从收缩到扩张阶段，分别始于2010年初、2013年年中和2017年年中，均经历长达2年以上的收缩过程中，第一轮主因贷款回落，第二轮和第三轮缘于非标融资大幅收缩；信用扩张时长多较短，尤其是前两轮、仅10个月左右，第三轮受益于疫后政策托底、持续时间相对较长。

　　每一轮信用环境的收缩，均经历从政策调控下的“被动”收缩，到需求走弱下的“主动”收缩过程。2010年以来的三轮信用收缩，均直接缘于政策收紧，例如，经济过热下，2010年信贷政策全面收紧导致贷款大幅下降、上半年同比大减少超过2.7万亿元；2014年至2015年银行与非银同业业务监管加强，及2018年“资管新规”后统一监管，均导致信托贷款等非标融资大幅收缩。地产调控收紧下，地产相关融资的收缩，及实体融资需求走弱等，进一步强化了信用收缩。

　　信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。随着信用“收缩”影响显现，经济下行压力加大，推升政策维稳的紧迫性；传统逆周期调控下，财政刺激加码、地产从调控转向放松，带动基建和地产相关融资明显增多，进而终结信用收缩，前两轮均是如此。第三轮信用环境从收缩到扩张，直接受益于财政加码下的地方债明显放量，及棚改货币化和宽松外溢下地产温和扩张。

　　三问：信用环境，未来将如何演绎？

　　不同以往，当前对隐性债务的强监管，约束了政府广义杠杆行为；而跨周期调节下，财政结构性发力为主、总量刺激有限。疫后政策托底下，地方政府和城投平台等杠杆的大幅抬升，加快了债务压力的显性化、信用风险频现，使得当局对地方债务的重视度明显上升（详情参见《》）。2021年年初以来，关于地方债务的监管进一步加强，堵住城投债、信贷等新增隐性债务的渠道，进而约束了地方政府广义杠杆行为。跨周期调节下，财政政策注重提升效能、结构性发力为主，而项目质量、债务压制下，财政资金撬动的杠杆也有限（详情参见《》）。

　　地产调控的定力也明显强于以往，对房企融资的硬性考核指标，决定了相关融资收缩尚未结束。相较于以往，本轮地产调控手段更加侧重房企融资监管（详情参见《》），从非标、银行开发贷款、按揭贷等多方面，加强房企债务风险的控制，导致相关融资明显收缩。地产调控政策的定力，也明显强于传统周期；三条红线、贷款集中度等指标考核，对房企融资的影响尚在持续显性中。

　　传统两大引擎受限的同时，实体融资需求的走弱，决定了信用“收缩”尚未结束，“宽”信用言之尚早。地方债务监管、地产调控等影响的加速显性化，及实体需求走弱带来的融资收缩，或进一步强化信用“收缩”，维持全年社融增速10%左右的判断。地方债供给放量、基数因素等，可能导致社融增速年底有所回升，但非标收缩、需求走弱等拖累下，代表企业中长期资金来源的有效增速或持续回落。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）本轮信用收缩，基本沿着我们前期提示的三条逻辑在演绎；从政策“退潮”带来的融资收缩，到实体融资需求走弱，信用“收缩”仍在继续。

　　（2）回溯历史，每一轮信用环境的收缩，均经历从政策调控下的“被动”收缩，到需求走弱下的“主动”收缩过程；信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。

　　（3）不同以往，本轮地方债务监管、地产调控等政策定力较强，对相关链条融资的影响或仍将持续；同时，实体融资需求的走弱，决定了信用“收缩”尚未结束，“宽”信用言之尚早。

　　风险提示：

　　经济压力加大，债务风险暴露。

　　研究报告信息

　　证券研究报告： “宽信用”言之尚早

　　对外发布时间：2021年08月23日

　　报告发布机构：开源证券研究所

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