拼多多(PDD.US)：别盯业绩，“信”就对了！
拼多多这个季度收入230.5亿，看似低于市场预期的267亿，但它低于预期的地方主要在无关紧要的1P自营商品销售收入。
剔除1P收入19亿(市场预期60亿)后，剩下可比口径3P收入达到了211亿，同比增长73%，超市场预期。
不过，对这个季度而言，这个并不重要，重要的是：
(1)这个季度真正硬核的Beat在于营销广告收入：达到了180亿，同比增长64%，市场预期原本在50%左右；GMV持续高增长，加上变现率的提升，都是广告超预期的推动因素;
(2)广告表现硬核，比广告更硬核的交付是惊艳的营销费用：这个季度拼多多营销费用旺季竟然环比回落!只有103亿，相对3P收入的营销费用率只有49%，以往动辄基本都在75%以上，看到这样的数据，多头们估计要喜大普奔。
而这个数据背后更大的意义在于：拼多多基本彻底摆脱了 “补贴” 平台的标签，补贴退潮后，GMV在大单品、高聚单形成的低价模式下也能自运转。
(3)最终，拼多多迎来了上市以来首次真正意义上的经营扭亏，而且一扭亏为盈，经营利润就飙到了20亿元。相比之下，市场预期是 44 亿的亏损，不仅盈亏方向预期错了，主要是这个预期差实在太大!
在其他比较重要的问题上：
我们估计本季度GMV约超过5090亿，同比增长47%，应该稍超市场预期45%;
年度活跃买家数净增2600万，达到了8.5亿，表现同样不俗;
政府掐灭社区团购无序的低价竞争后，拼多多买菜业务明显收缩，买菜佣金收入似乎环比增幅很小。
上个季度，在拼多多财报大跌眼镜后，我们在解读中就曾开篇见义，买菜业务的进展会让拼多多的财报再次陷入一季天堂，一季地狱之中。
同时，拼多多令人眼花缭乱的自营业务和欲说还休买菜业务，加入公司的报表后，对公司原本的核心平台电商，更多是噪音和拼多多的障眼法。
我们再次强调，走出季节性和新业务开拓迷雾，对于拼多多原本的核心平台业务，摆在市场面前的是这样一个基本的事实：
中国绝对大多数网民都是初中以下的文化水平，拼多多的用户和消费结构才反应了国内消费的真正水平。顺便，在这当前的经济周期之内，消费者持续精打细算，利好拼多多这种平台。
这个中长线逻辑会不断挑战资本对全网第一电商用户平台拼多多去做价值发现和重估。
问题来了，上个季度是一念地狱，这个季度是否又会让股价转向一念天堂呢?
一，粗估GMV增速还不错
我们知道这已经是拼多多第二个季度不再披露GMV增速，但作为一个连收入都很难估计的公司，GMV的判断依然是重中之重。
我们看到的大多数研报也都给出了各家的GMV预测，同比增速普遍估计在了 45% 左右。
而我对于GMV的估算，我们上次财报已经解释过：
拼多多资产负债表上的受限制现金等同于用户预付款，就是用户付钱了但还没确认收货这个时段产生的支付GMV，被拼多多计为了使用用途上受限制的现金。
而用户确认收货之后，商家还没有收到打款之前，这部分GMV被拼多多定义为了应付商家款。
这两部分虽然是期末的时点值，但都是当季GMV的构成部分，而且过去四个季度在拼多多GMV的占比相对稳定——18-19% 之间。
数据来源：公司财报、海豚投研估算
这个季度受限制现金 + 应付商户款截止6月底有990亿人民币，同比增长49%。
如果按照这两项大概占到当季19.4%的GMV来算，二季度拼多多GMV达到了5090亿人民币，同比增长47%，位于市场一致预期中偏乐观的位置。当然不用说，拼多多的GMV增长在同行中依然是一骑绝尘的状态。
数据来源：公司财报、海豚投研估算
二，买家净增2600万，表现依然出众
拼多多活跃买家数从去年四季度开始超过了阿里，这个趋势依然在加剧：
截止本季度末，拼多多年度买家数已达到了8.5亿，净增2600万，稍超我们的期望值。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
虽然从净增的绝对值上来看，2600万是在稳步放缓，但是在这个体量上，市场也并没有不切实际地认为拼多多的买家净增持续高增长，大多估计在了2500万净增上下。
而从同行对比的角度，拼多多再次冠绝三强，买家总数本已超过阿里的基础上，2600万净增也超过了阿里同期1800万的用户净增。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
另外，基于我们对于GMV的估算，用户增长放缓后，单用户人均消费金额逐步恢复，一个买家过去12个月中在拼多多上买了2389元货值的商品，同比增长29%，趋势上持续开始逐步上行。
数据来源：公司财报、海豚投研整理
三，不要被迷惑收入才是拼多多硬核的答卷
拼多多这个季度收入230.5亿，明显低于市场预期267亿，看似低于预期，其实表现非常强劲：
低于预期的主要原因拼多多之前 “玩票” 性质的自营(1P)商品销售开始收缩，这个季度只有20亿元，市场本来对这部分的一致预期基本 60 亿。这部分业绩在我们看来，纯粹是对报表和估值判断的干扰，减少了反而省心。
而拼多多真正的 “干货”——在线营销高达181亿，同比增长64%，在GMV增速海豚粗估在50%以下的情况下，拼多多显然加紧了变现步伐。
我们结合调研了解到，拼多多事实上也确实提高了广告营销的力度，譬如拼多多火爆的 “百亿补贴” 流量入口，现在已经开始收费，而且商家反馈效果还挺好。
而与3P平台业务相关的另外一个收入来源——佣金收入这个季度则表现平平，只有30亿，虽然同比增长了160%，其实相比上个季度 29亿，基本没有变化。
在原本核心平台GMV高速增长与变现率基本稳定的情况下，这个季度佣金收入环比放缓只有一个解释——买菜业务的步伐放慢了。
买菜业务由于按佣金计收入，而抽佣中由于含了对履约成本的覆盖，所以抽佣率大幅高于原核心平台业务0.3%-0.35% 左右的抽佣率。
这个季度佣金收入环比没有涨，说明买菜业务在政府对社区团购秒杀等按上休止符后，该业务的增长大幅放缓。
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