经济学家展望2022张继强：明年债市将延续低波动 债市“内卷”看好债券投资者出圈

财联社（北京，记者 张晓翀）讯，2021年经济增长逐渐走弱，债券收益率以小幅下行为主。信用债方面，总体违约持平于近年水平，多数估值曲线收益率明显下行，信用利差缩窄。

展望2022年，国内债券市场将出现哪些趋势变化，投资者有哪些机会？对此，财联社记者专访了华泰证券研究所副所长张继强。

张继强预计，明年利率低波动的情况会继续延续，到明年一季度十年期国债利率预计主要波动区间仍在2.8-3.0之间。在利率低波动环境下，投资者可以赚取认知差异（深入研究）、错误定价及恐慌（比如永煤事件等）、跨节出圈（比如多资产）的收益。

他解释称，具体来看，利率债等保持中性配置，尤其对配置盘而言，“踏空”比“套牢”更难受。但更多用3、5年品种加超长期限可提前偿还地方债构建哑铃型组合应对可能的曲线陡峭。明年一季度关注波动操作机会，规避二三季度潜在风险。一旦利率能够覆盖负债端成本，建议投资者积极把握长期配置机会。

另外，要关注短端城投、困境反转型地产债及国企产业债等结构性机会，关注条款下沉而非信用下沉的资本债等品种的票息机会，挖掘转债个券中的α机会。

债市低波动时代仍将延续

张继强认为，从2019年开始，债市波动就在下降。利率进入低波动时代的原因主要有，宏观经济增速本身波动就在下降，尤其是地产、城投模式受到约束之后。

另外，现在货币政策是双支柱框架，传统货币政策大开大合的压力减轻了，当前货币政策的腾挪空间变小了，市场利率围绕着政策利率波动，在全球都处于低利率的环境下，国内债市也会在对外开放中受到牵制。

具体到明年而言，换届之年“稳字当头”，求稳的宏观环境没有改变，决定了经济硬着陆风险不大，但房住不炒、严控隐债等原则不会放松，高质量发展仍是战略要求，经济增速很难出现尾部情景。

其次，政策纠偏有利于宽财政、宽信用，但货币政策在一季度将给予积极配合，起到对冲效果；此外，结构性资产荒难以真正缓解，市场对利空反映可能可能钝化，只要绝对利率水平达到目标，不缺少配置需求。

从时间上看，一季度预计窄幅震荡为主，二、三季度需要考虑稳增长政策见效和美联储加息等对债市的制约。长期看，城投、地产等高资本消耗主体日渐式微，宏观杠杆率攀升，利率中枢仍处于下行通道。

中央经济工作会议对明年债券市场的启示

临近年末，中央经济工作会议对明年的经济工作作出了定调和部署。张继强指出，会议对于债券市场同样非常重要，债市最关注也是最重要的是会议内容公报全文中25次提到“稳”字，“稳宏观经济大盘”、“以经济建设为中心”是明年工作的重点。

在宏观政策方面，财政政策唱主角，货币政策打配合。积极的财政政策没有分歧，将会保证支出强度、加快支出进度。重点可能是十四五重大工程、保障性租赁住房、农村建设、减碳投资与城市更新等。货币政策要做好配合，所以未来还有结构性工具、降准、降息等一系列政策出台。

在房地产方面，“房住不炒”的大原则是肯定不会动摇的，但会议提到要关注短期市场稳定，长期完善长效机制、探索新的发展模式。明年还可以关注“保障性住房建设”的规模和对经济的拉动。

就债券市场而言，本次会议更像是稳增长政策动员会，加上制约经济增长的一些政策纠偏，经济环比和同比增速都将逐步改善，利率大幅下行空间消失，时间未必是朋友。

短期看，货币政策虽然不是纠偏的重点，在明年一季度仍将是配合期。在考虑到房住不炒、隐债严控等原则不动，高质量发展的整体要求不变，决定债市仍以震荡为主。

2021年债市投资环境与往年有所不同

疫情后，国内债券市场出现了一些新的现象，投资逻辑也不同以往，部分投资者认为今年的债券获利难度加大。对此张继强认为，如果相比低利率的海外市场，国内债市仍能为投资者提供稳定回报机会，但与以往年份相比，2021年债市确有不同。

他指出，2021年债券走势表现出对基本面的变化反应不大，而且从指标层面来看，以前债市和生产价格指数（PPI）有很强的相关性，但是本轮PPI飙升对债市的影响有限。社融增速是债市常用的领先指标，但是今年债券表现出和社融同步变动的特征。

对于上述现象，张继强表示，2021年经济增速受到很强的基数效应的影响，而且2021年经济有突出的结构性问题，不平衡、不充分的问题仍严重。

另一个原因是经济到货币政策的传导与以往不同，例如通胀到货币政策，通常货币政策会收紧应对总需求引发的通胀，但是今年供给侧的政策很多，今年通胀也是供给政策引发的，货币政策只能调节总需求，货币政策很难有着力点，所以也不会贸然收紧货币。还有今年很多机构面临资产荒的局面，所以即使“看空”也难真正“做空”。

债券市场环境日益复杂，积极看待债券投资者出圈

由于近年来债市环境日益复杂，债券市场也出现了钱多但策略手段和高性价比资产偏少的现实，“内卷”现象在所难免。比如投资经理可选择的固收资产比较有限，现在市场的信用违约事件让投资经理逐渐放弃了民企债、房企债、弱城投债，非标资产供给又很少。

另外国内债券市场的广度和深度相对国外市场仍有限，衍生品不足等原因也限制了债券投资者可以使用的策略，而且理财净值化改造之后，也造成了债券市场里面机构行为的一致性。

在这种情况下，债券投资者发现局限在纯固收赛道越来越难赚钱了，但如果未来中国经济的循环从“地产-基建-间接融资”转变为“科技-产业-资本市场”，权益市场可能供需两旺，所以应该积极去看待债券投资者出圈或做“固收+”的现象。

张继强认为，从业务模式的角度来看，“固收+”或混合资产产品仍具有生命力，“房住不炒”以及理财净值化实际上出让了一条重要赛道，但是居民对4%-6%收益、风险较低的产品的需求是很旺盛的，“固收+”正好弥补了这个空白。

另外从基金公司等产品谱系来看，“固收+”产品填补了股基和债基、货基之间的重要空白。从投资经理的角度看，扩宽投资范围有助于在各个风险暴露之间做选择，承担愿意且能够承担的风险，避免过度在一些性价比不高的点去博取收益，比如信用下沉等。

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