深度豪赌并购成超级大包袱：浙江交科化工败局大起底

财联社（杭州，记者 汪斌）讯，“江山化工DMF国内规模第二，DMAC国内规模第一；聚碳酸酯率先实现国产化，打破国际巨头垄断。”这是2017年外界对江山化工的描绘，并称之为“冉冉升起的聚碳酸酯（PC）龙头”。

聚碳酸酯素有“工程塑料之王”的称号，被广泛应用于电子家电、汽车飞机和医疗器械等领域。遗憾的是，在外界华丽说辞之外，江山化工演进的现实却是：募资6.5亿元建设年产8万吨顺酐及衍生物一体化项目却换来巨亏；耗资9.8亿收购的10万吨/年非光气法PC联合装置保壳救命稻草最终成了大包袱；跨界重组4年后，被公司奉为圭臬的双主业发展模式不复存在，化工业务惨遭剥离。

2021年12月17日，中石化宁波镇海炼化有限公司以22.6亿元，从浙江交科手里收购了宁波浙铁江宁化工有限公司（简称“浙铁江宁”）、宁波浙铁大风化工有限公司（简称“浙铁大风”）100%股权。这意味着，靠化工起家的浙江交科彻底退出化工领域。

据财联社记者了解，继“江山化工”重组改名“浙江交科（002061.SZ）”后，目前化工营收占比仅一成左右，旗下子公司多次排污超标遭罚，曾经豪赌并购的后遗症也随着公司历年计提资产减值逐步显现。

这一切又是如何发生的？

6.5亿募投项目导致血亏

公开资料显示，江山化工起源于世纪70年代末，成立之初主要生产化肥，后来逐步生产甲胺产品，90年代引进DMF生产技术开始进入DMF、DMAC等有机溶剂生产领域，产品主要用于下游PU浆料、氨纶等生产领域。

2006年，公司登陆深交所，但上市之后盈少亏多。过往业绩数据显示，2009年-2013年江山化工累计实现净利约2.29亿元，扣非后净利1.44亿元，但随后2014年巨亏1.62亿元，2015年继续巨亏1.74亿元。

而这与浙铁江宁2013年的募投项目有着密切关系。

2010年，江山化工启动宁波年产8万吨顺酐及衍生物一体化项目（简称“顺酐一体化项目”）。该项目总投资额16.13亿元，最大的亮点是引进国际正丁烷法制顺酐进而酯化加氢制BDO技术。

2011年1月，江山化工公告，以自有资金借款9500万元给子公司江宁化工，拟购买宁波化学工业区湾塘片约20.3万平方米工业用地，用于建设顺酐一体化项目；8月，江山化工对江宁化工增资1.4亿元，帮助其推进顺酐一体化项目；增资完成后将改名为浙铁江宁，注册资本由200万元增至1.42亿元。

截至2013年1月31日，公司以自筹资金预先投入募集资金投资项目的实际投资金额为8.90亿元，占总投资的比例55.17%。

2013年1月，江山化工成功募资6.5亿元用于顺酐一体化项目。对于这个项目，江山化工可谓寄予厚望，同时又信心满满。在当年的《非公开发行预案（修订稿）》中，江山化工指出，国内大部分BDO生产企业采用的是炔醛法工艺，耗能巨大、污染严重；而公司引进的BDO 生产方法相比炔醛法成本优势凸显。

对于项目发展前景，公司如是描述：本项目符合国家节能环保的产业政策，市场潜力巨大；项目实施后，能够进一步拓展公司产业链布局，巩固公司的行业地位，增强公司的持续盈利能力。

根据《宁波江宁化工有限公司8万吨/年顺酐及衍生物一体化工程可行性研究报告》显示，“该项目投资利润率平均达15.03%，财务内部收益率（税后）为13.91%。因此，该项目实施之后，具有良好的经济效益。”

不料，肩负着“复兴”重任的顺酐一体化项目遭遇投产即巨亏的尴尬。2014年3月，顺酐一体化项目投产，当年巨亏1.94亿元，导致公司全年净利巨亏1.62亿元，同比下降645.04%；2015年1-11月，该项目再巨亏1.97亿元。

上线仅21个月，顺酐一体化项目累计亏损3.91亿元，成为资金黑洞，也成为笼罩在江山化工头上挥之难去的阴影。

为了摆脱巨亏，江山化工暂停了成本倒挂的BDO生产装置，并在2015年6月制订了浙铁江宁资产分割方案，拟向大股东转让BDO装置等相关资产。但最终转让失败。

转型升级背后的隐忧

因连续两年巨亏，江山化工自2016年3月1日起被实行“退市风险警示”，股票简称由“江山化工”变更为“*ST江化”。

为了保壳，2015年12月，江山化工通过发行股份加现金共9.8亿元收购关联方浙铁大风100%股权，发力聚碳酸酯行业。

此次重组，也被江山化工视作“主营业务的转型升级”。

资料显示，浙铁大风成立于2011年5月，与江山化工同属浙铁集团，由浙铁集团100%控股。浙铁集团承诺，浙铁大风2016年至2020年净利润合计不低于4.5亿元。

10万吨/年非光气法PC联合装置，是浙铁大风最核心的资产，有“国产首套大型聚碳酸酯生产装置”的称号，于2015年7月正式投产。

需要指出的是，在江山化工2015年底发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》中，赫然写着“环保验收尚未完成的风险”。也就是说，浙铁大风在未通过环保验收的情况下依然强行生产。

对此，浙铁集团只是回应称，将严格督促浙铁大风积极办理环保验收事项，若因此而受到相关主管部门的行政处罚，浙铁集团将承担全部补偿责任。

事实上，除了上述风险外，浙铁大风还存在多处隐忧。

彼时，除了江山化工看好PC行业外，鲁西化工（000830.SZ）、万华化学（600309.SH）、泸天化（000912.SZ）等多家上市公司纷纷杀入该领域，目标产能近100万吨。在行业大跃进下，江山化工眼中的蓝海，瞬间就成了一片“血海”。

从投资成本来看，浙铁大风年产10万吨聚碳酸酯工程投入高达20亿元，每万吨产能投资金额2亿元。而同期的鲁西化工年产6.5万吨聚碳酸酯工程投资8.5亿元，每万吨产能投资金额1.31亿元；万华化学年产20万吨聚碳酸酯工程投资14亿元，每万吨产能投资金额0.7亿元。可见，浙铁大风单位产能的投资金额远高于鲁西化工、万华化学。

同时，浙铁大风背负着庞大的固定资产折旧及巨额债务，令三年净利承诺黯然失色。

财务数据显示，截至2015年11月末，浙铁大风固定资产原值高达19.82亿元，仅固定资产折旧一项，每年约2亿元；同期，浙铁大风资产负债率高达71.31%，负债总额高达20.49亿元，其中短期借款及长期借款合计12.55亿元。

2021年12月13日，浙江交科最后一次对子公司浙铁江宁、浙铁大风资产作了计提资产减值准备，预计区间为1.4亿元至1.9亿元之间。据公告，此次计提资产减值准备的资产为10万吨顺酐、7万吨BDO、10万吨聚碳酸酯等装置。

财联社记者注意到，今年6月28日，浙江交科对浙铁大风调整了部分固定资产折旧年限，仅将聚碳酸酯类专用设备的折旧年限由10年调整为15年。

而截至2021年10月份，浙铁江宁、浙铁大风已累计计提折旧及摊销费约22.36亿元。

化工成弃子

尽管主业受困，但在浙江省“到十三五末省属企业资产证券化率要达75%”目标下，江山化工迎来了“大逆转”。

2017年，江山化工以发行股份及支付现金共52.39亿元购买浙江交工100%股权，同时配套融资13.34亿元，成为当年浙江省属国企重组规模最大的案例。

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