中银策略：风格切换需审慎

本轮政策刺激内需复苏是在海外衰退、外需走弱以及国内企业库存去化背景下进行的，弱信用扩张以及弱复苏的背景下，价值业绩弹性不足，风险偏好回升对成长估值的修复作用更强，A股有风格均衡，无风格切换。

观点回顾

01市场热点思考

市场风格不仅是一个短周期问题，而且与中周期主导产业联系到一起。每一个10年的资本开支周期存在1-2个主导产业。主导产业高景气伴随资本开支上行，历史统计这个时间周期大约3-5年。因此一个大的风格切换周期至少需要3年以上的时间，这超越了短周期的时间范围。2000-2008年的重化工业；2010-2020年的消费升级都是彼时的中周期主导产业和引领风格。库存短周期也是决定风格轮动的重要因素：比如扩张阶段，成长与周期占优，市场更看重业绩的高增长；衰退周期，消费相对强势，市场更重视业绩的稳定性。一般而言，短周期与中周期景气共振的风格调整时间短，趋势延续性强。以新能源、半导体、精密制造代表的硬科技成长是本轮中周期的主导产业，也是我们配置时候需要坚守的底仓方向。

更具体地，策略讨论市场风格占优问题近似等价于成长与价值超额收益多寡，更进一步涉及到高增长与低估值因子的强弱比较。这就离不开对于市场大势的判断。由于缺乏中周期景气逻辑，价值的业绩因子重要性下降，而低估值安全性上升，这使得短期的风格切换判断往往是对市场大势出现方向性的变化。比如今年1-4月市场价值占优更多在市场下跌中防御性的体现。有风格均衡，无风格切换是我们近期多篇周报反复论证的主张。我们认为现阶段讨论成长向价值切换需要足够审慎：一方面，A股市场大幅波动的可能性较低，国内经济回暖和海外紧缩充分定价是支撑大盘的两个主要因素，低估值防御逻辑有些牵强；另一方面，我们看到本轮政策刺激内需复苏是在海外衰退，外需走弱以及国内企业库存去化中进行的。在一个弱信用扩张以及弱复苏的背景下，价值业绩弹性不足；相对地，海外流动性紧缩放缓，美元波动回落，风险偏好回升对成长估值的修复作用更强。

就短期而言，国内信贷回暖，人民币贬值压力缓解共同推动了市场强势，近期这两个因素应不会减弱，A股大势或无忧。考虑到以原油代表的大宗商品价格大概率进入下行周期，下周美国8月通胀数据向上超预期的可能性较低，市场将继续朝着流动性紧缩充分定价的方向演绎。全球风险偏好上行，市场对估值的容忍度抬升，成长或迎来更强的修复。

02大势及风格

内需复苏尚存波折。8月制造业PMI小幅改善，虽然较上月上升0.4个百分点，但仍低于临界值。国内局部城市的散发疫情使得国内经济复苏进程慢于预期。与此同时，8月出口增速也出现较大超预期下行。订单回补红利期结束，海外经济动能趋缓，外需走弱预期不断升温。8月以来的高温限电以及局地疫情或使得本就偏弱的内需环境修复慢于预期，当前外需走弱+内需恢复偏慢的基本面格局下，又恰逢海外加息窗口，使得市场对于国内货币政策短期进一步宽松预期有所松动。

强美元对于A股的影响。8月下旬以来，美元指数开启新一轮加速上行，人民币汇率也一度承压，离岸人民币汇率一度失守6.97关口，创下两年以来新低。上周央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率，一定程度上缓和了贬值速度。在当前海外紧缩渐近而国内需求修复斜率疲弱的背景下，人民币贬值趋势难以发生扭转，对于国内市场而言，贬值趋势并不可怕，但贬值速度的快慢对于资本市场的影响截然不同。缓慢贬值有助于缓和出口压力，而贬值速度过快将会加速外资流出速度，对于市场情绪及资金形成较大冲击。结合我们在《周期中的美元波动与资产配置》中的研究结论，不同的美元周期与A股盈利周期组合会带来A股市场不同的风格表现，强美元+A股盈利下行周期，A股表现最弱，低估值因子明显占优；而强美元+A股盈利上行周期下，市场风险偏好出现企稳回升，成长板块多在这一阶段迎来超额收益机会。

当前来看，A股正处于盈利触底回升的拐点，8月社融结构及总量上均出现了一定程度的回温，8月企业中长贷以及委托贷款增量均显著超出市场预期，显示实体需求边际上也出现了一定程度的回温，作为盈利的先行指标，社融回温对于实体经济的预期有着较为重要的意义。后续随着A股盈利的触底回温，市场风格也将逐步从低估值逐步向具备分子段优势的成长风格过渡。

03中观与行业

本周行业涨多跌少，呈现整体反弹修复格局，低估值稳增长行业连续3周跑赢高景气成长行业。本周行业焦点聚焦于地产和旧能源领域，新能源方向有所企稳，必须消费行业跌幅较大。

成交额占比方面，科技成长（计算机/传媒）和高景气中游成长行业中（电新/电子）小幅下降，周期类行业（石化/钢铁）延续回升，金融地产稳增长（房地产/建筑/建材/公用事业）整体明显回暖，消费类（消费者服务/商贸零售/医药/食品饮料）延续回落且幅度较大。

成长/价值指数相对走势波动率较低，并不适宜作为调仓参考基准。当前投资者对于结构均衡或者切换的分析主要基于3组代表性指数的相对走势，即组1（高/低市盈率指数），组2（成长/价值指数）以及组3（创业板指/上证50指数）。

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