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一骑绝尘的特斯拉，将迎来中场休息？

发布时间：2022-01-27 08:52股票行情次评论

1、业绩超预期，但超预期的势头放缓。收入端超预期是汽车销售（ASP 提升超预期）、汽车租赁、汽车服务等业务全面发力的结果，盈利能力处于小超预期的状态，处于高水平的盈利能力向上拉升的空间有限，量利双升的逻辑开始略显乏力。

2、汽车业务毛利率稳定。公司年底的库存创新低至 4 天，美国市场售价不断上调，处于降价风格的中国市场售价也迎来了大幅的调涨，特斯拉的需求依旧是不需要担忧的，虽然没有给具体的交付指引，但公司认为 50% 的增长（全年 140 万辆的销量）是很轻松的，从产能的角度验证，也是有能力实现的。

但汽车销售毛利率快速爬升的过程或将告一段落。四季度汽车销售毛利率环比三季度持平，爬升势头不再，同时考虑到 30% 的毛利率已经处于硬件制造毛利率的较高水平，电池涨价也是 2022 年的重要话题，因此在 FSD、4680 电池、其他软件服务等因素落地之前，公司毛利率继续快速爬升的动力不足，或许应该调整预期至稳定为主。

3、产能可保障 2022 年 50% 的交付增长。柏林工厂和德州工厂是新的产能增量，目前均处于设备调试阶段，投产频频受阻的柏林工厂目前已经在生产测试车辆。上海工厂保持 12 月份的生产节奏则全年产能可达 85 万辆，弗里蒙特工厂 60 万产能均处于投产状态。产能可保障公司 2022 年轻松实现 50% 的增长。

4、4680 电池和 Cybertruck 均推迟至 2023 年量产。4680 电池不仅是公司提升产品性能的底气，也是公司降成本的利器，但目前 4680 自建电池厂和供应商产能均处于建设过程中。Cybertruck 巨型压铸机进入运营状态，但 Cybertruck 的量产也将在 2023 年。

5、储能业务表现不佳，服务业务突破盈亏平衡。储能业务受限产能，增速和毛利率均表现不佳，储能业务是和汽车业务一样能长大的业务，但仍需要时间；服务业务实现近五年毛利率的首次转正，不过可持续性仍有待观察。目前公司最大的业绩支撑仍在汽车销售，其他业务都只是锦上添花的作用。

整体观点：这是一份超预期的财报，但超预期的程度并不大。相比前两个季度超预期的程度，这次财报反应的业绩冲劲有些不足。

对于 2022 年，长桥海豚君看好公司产能释放打开公司交付瓶颈，量增的逻辑将继续兑现，但新产品、新技术落地不及预期的担忧也需要重视。而盈利能力快速提升的过程或将告一段落，公司可以凭借强大的市场势力来转移成本压力、稳定盈利，但盈利继续提升的动力略显不足。

股价方面，公司更多的市值支撑来自估值，即使公司近期股价已经回调，但难言当前估值没有溢价，并且当前宏观环境对高估值股票不友好，当前参与的风险仍较大。

详细内容，请看下文：

一、关于特斯拉，要知道什么？

特斯拉是电动车领域的领头羊，软件定义汽车行业趋势就是特斯拉一手掀起来的，市场对于电动车企未来商业模式的想象大多也是循着特斯拉的发展来寻找蛛丝马迹，特斯拉目前的商业模式为：电动车硬件是切入点、自动驾驶等软件服务是颠覆方向、储能是产业链的延伸。而特斯拉估值的短期驱动看电动车硬件交付以及由此带来的利润，长期驱动看自动驾驶等软件服务和储能业务。

按照特斯拉公告的业务拆分，其收入来源与传统车企接近但却蕴藏大谋划。

汽车销售和汽车租赁是传统车企的收入项目，同样也是特斯拉业绩的中流砥柱，本质都是卖车，只是传统车企卖油车，特斯拉卖电动车，特斯拉汽车业务营收占比超 80%。

其中与传统车企不同的是特斯拉汽车销售中还包含了自动驾驶、软件功能更新收费等收入来源，这些收入来源是特斯拉对行业的颠覆

另一个与传统车企不同的地方则体现储能业务，目前储能业务营收占比不足 10%。储能业务本质上是特斯拉在电力产业链上的向上游延伸，可以说特斯拉创办特斯拉的部分初衷是要给全世界提供清洁的太阳能电力，在全球碳排放政策逐步趋严的背景下，能源革命会是未来的重要话题。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

关于本次财报，长桥海豚君主要关注以下几个问题：

1. 整体业绩表现 vs 市场预期：公司整体收入、利润、毛利率、费用率等表现如何？是否超预期或低于预期？

2. 汽车业务毛利率变化：在已知汽车交付量的情况下，收入端表现当没有大的预期差。我们核心关注汽车销售毛利率的变化？

3. 产能：产能目前仍旧是影响公司交付量的关键因素之一，产能瓶颈决定了交付瓶颈。因此我们持续关注公司各超级工厂的生产情况和新车型的推进，尤其是德国柏林工厂的量产情况及其对欧洲市场交付量的影响；

4、FSD、电池等新技术、Cybertruck 等新产品：汽车商业模式的变迁和资本市场的想象，我们持续关注公司自动驾驶技术进展和商业模式的变化；4680 电池是提升公司产品竞争力和降低成本的利器，我们关注其生产和装车；新车型是 OEM 厂商业绩爆发的重要驱动因素，我们关注公司一直在提及的 Cybertruck 的量产进度；

5、其他业务：汽车业务之外，储能业务和其他服务业务的边际改善和对公司整体业绩的贡献？

二、以下是海豚君的详细分析：

一、整体业绩：超预期，收入端超预期奠定整体基调，盈利端小超预期

1.1 收入端超预期奠定业绩基调。2021 年四季度特斯拉实现营收 177 亿美元，环比增 29%，超彭博一致预期（166 亿美元），超预期的原因主要为汽车销售（ASP 提升超预期）、汽车租赁、汽车服务等业务的共同发力，储能业务受限产能而表现不佳。